Argentina: ¿mala onda o restricción externa?

22/09/2014
Por: José Fanelli

 

Se agudiza la restricción externa

Hacia fines del año pasado, la escasez de oferta de dólares y la erosión de la competitividad eran tan marcadas que las autoridades se vieron obligadas a cambiar la política cambiaria e inducir una fuerte devaluación. Tres trimestres después, sin embargo, la restricción externa es  aún más estricta. Los siguientes hechos avalan esta hipótesis:

 

•          El precio de la soja y otras commodities agrícolas ha bajado de manera significativa  y se resentirán los ingresos por exportaciones. Encima el clima no ayuda. Las inundaciones en la Provincia de Buenos Aires van a recortar la oferta exportable de 2015.

•          El Congreso votó la ley de cambio de domicilio de pago. Más allá de lo que se piense sobre su pertinencia, lo cierto es que el instrumento no ha contribuido a despejar la incertidumbre sobre la actual situación de default parcial y ello aleja la posibilidad de acceder a créditos externos, que son necesarios para suavizar las necesidades de ajuste.

•          La nueva ley de abastecimiento, al afectar de manera sustancial los derechos de propiedad, no promete ayudar a reavivar la inversión extranjera directa como forma de acceder a divisas.

•          Brasil sigue mostrando niveles de actividad que sólo aportan pesimismo respecto de nuestras exportaciones industriales.

•          Mario Draghi anunció que Europa posiblemente avance más decididamente con su propio quantitative easing. Si ello ocurre, probablemente habrá una apreciación del dólar que será negativa para nuestra competitividad. Empíricamente, existe una correlación negativa entre el valor del dólar y el de las commodities agrícolas.

•          Las economías emergentes están creciendo de forma más lenta y ello afectará la demanda de commodities y, seguramente, los flujos de capital hacia esas economías.

Esta evolución del frente externo anuncia que la oferta de dólares en el futuro será mucho más escasa que en la actualidad.  Esto es un dato y lo que es crucial es evaluar cómo ajustará la economía ante esta situación. Para realizar tal evaluación es central tomar en cuenta las reglas de juego y las políticas en vigencia, así como las posibles reacciones de las autoridades.

Si la Argentina tuviera un tipo de cambio de libre flotación, la expectativa de una menor oferta de dólares futura ejercería una presión hacia la depreciación del peso. Justamente, una ventaja del tipo de cambio flotante es que permite que la economía se adapte más o menos automáticamente a los shocks externos negativos. Hoy, una depreciación de la moneda incrementaría la competitividad en la medida que aumentaría la rentabilidad de las exportaciones y de los sustitutos de importaciones. Asimismo, si el país tuviera acceso al mercado de capitales, la caída en la oferta de dólares podría paliarse en parte por la vía del endeudamiento: quienes necesitan dólares estarían dispuestos a pagar una mayor tasa por el crédito y ello atraería a los inversores externos. Aunque hay que reconocer que este último mecanismo es menos confiable pues los capitales privados suelen moverse de manera pro-cíclica. De aquí la importancia de tener o bien acceso a financiamiento contracíclico –por la vía de swaps con otros bancos centrales o vía el FMI– o bien contar con una cantidad suficiente de reservas, como han hecho países que, como Brasil o Uruguay, suelen enfrentar movimientos pro-cíclicos de capital.

Ninguno de estos ajustes más o menos automáticos es posible bajo las reglas actuales. El tipo de cambio no ajusta porque el gobierno lo administra. Por supuesto, la administración podría hacerse buscando colocar el tipo de cambio en un punto que equilibre el mercado cambiario. Sin embargo, luego de la devaluación de enero –momento en el cual la autoridad parecía haberse decidido por colocar el tipo de cambio oficial en valores más acordes con el equilibrio– la administración cambiaria privilegió claramente el objetivo de utilizar el tipo de cambio como ancla de los precios. Como resultado, el tipo de cambio real no sólo no se ajustó en función de las malas nuevas en relación con la restricción externa sino que, además, fue perdiendo lo que había ganado en enero en la medida que el ajuste del precio del dólar oficial ha sido menor que el de la inflación. El tipo de cambio real multilateral perdió ya hoy más de la mitad de lo que había ganado luego de diciembre de 2013.

Las entradas de capital tampoco pueden ayudar al ajuste. Si bien es cierto que las tasas de interés han subido desde principios de año, esa suba tiene efectos tenues o nulos sobre la oferta neta de dólares. Las tasas que maneja el Central afectan sólo las decisiones de cartera de cortísimo plazo vinculadas con el manejo de la liquidez y el dólar paralelo. La existencia del cepo, un mal clima de inversión y el conflicto con los holdouts son barreras insalvables para los flujos de capital.  Las malas relaciones del gobierno con el FMI, asimismo, hacen impensable acudir a ese financiamiento. De aquí que las autoridades hayan estado sondeando vías menos transitadas como la del acuerdo de swap con China. Hasta donde se vislumbra, no parece que este mecanismo vaya a aportar financiamiento suficiente como para suavizar la restricción externa al punto de incidir sobre la marcha de la macroeconomía.

Queda por último recurrir a las reservas del Banco Central. Pero las reservas están muy por debajo de lo que se necesita. Por ejemplo, en el caso de Brasil o Uruguay están bien por encima del 15% del PBI y en la Argentina llegan con suerte al 6%. Bajo estas condiciones, el Banco Central no puede darse el lujo de seguir perdiendo reservas con el objetivo de mantener el nivel de actividad.    

En suma, si no ajustan ni el tipo de cambio, ni los flujos de capital, ni las reservas  y la economía enfrenta una creciente iliquidez externa, sólo hay una forma de adaptarse: debe caer el gasto en importaciones. Y sin devaluar en términos reales, esto último sólo puede lograrse a través de un menor nivel de actividad.

El método específico que el gobierno está privilegiando para hacer caer las importaciones es el del racionamiento discrecional vía Banco Central. Aunque incluso en este aspecto tampoco es enteramente consistente la política. Últimamente, de manera gradual, la autoridad se ha mostrado más tolerante en cuanto a permitir que parte de las importaciones se paguen a través del mecanismo de adquirir dólares vía el mercado de capitales, a un tipo de cambio significativamente más alto. Si se ampliara este método, ello equivaldría a un desdoblamiento de hecho del tipo de cambio para las importaciones. Sería un nuevo dólar comercial sólo para ciertas importaciones elegidas más o menos discrecionalmente y no para las exportaciones, que seguirían en el oficial. Como los mayores costos de importación se pasarían a los precios y, además, se alimentaría la expectativa de que probablemente el método se generalice, esta nueva estrategia seguramente alimentaría la inflación y sería un nuevo golpe para la competitividad. Esto es así porque subir el tipo de cambio implícito para importar  equivale a colocar un nuevo impuesto sobre las exportaciones, adicional a los existentes: a los exportadores les suben los costos de importar sin que se le corrija el tipo de cambio que cobran. Nótese, además, que si los salarios siguen a la inflación se deteriorará también la competitividad por esta causa porque el valor del salario en dólares para el exportador sube. En principio, la liberación parcial del dólar comercial con este método implica pagar los costos de la devaluación sobre la economía doméstica sin obtener ninguno de los beneficios de una devaluación en términos de incrementar la competitividad. Podría pensarse que por lo menos se logra de esta manera que el precio de los alimentos suba menos, al no incrementarse el dólar comercial de exportación. Parece poco: al caer la competitividad aún más, se tensa la restricción externa, hay que reducir el nivel de actividad y sufre el empleo. La masa salarial cae, no sube.         

 

Las incoherencias y la mala onda

El método de ajustar el nivel de actividad para adaptarse a una menor disponibilidad de dólares ha sido la norma y no la excepción en la historia macroeconómica argentina desde mediados del siglo anterior. La economía no pudo en ese período y sigue hoy sin poder escapar a la dura ley del stop-and-go que establece que el único prestamista de última instancia de dólares confiable que tiene la Argentina es la recesión. Y como la recesión genera desocupación y destrucción de empleo, se sigue que los prestamistas de última instancia son en última instancia –valga la redundancia– los trabajadores que se quedan sin empleo y los empleadores que no los emplean. Ambos ayudan, con sus reducciones de gasto en consumo e inversión, a comprimir las importaciones. 

Las autoridades actuales no han escapado de la ley del stop-and-go y sólo han sido creativas en la elección de los instrumentos que utilizaron para inducir la recesión y el ahorro de importaciones sin devaluar. Instrumentos que van desde la imposición del cepo hasta el atraso en el pago de importaciones (a punto tal que una automotriz ha amenazado con dejar de exportar si no le pagan los insumos que importa) y el desdoblamiento implícito del tipo de cambio en varios segmentos. En línea con lo que es tradicional, también está aumentando el desempleo y se ha comenzado a destruir empleo, como lo sugiere la caída de la tasa de actividad.

Las inconsistencias que muestran las políticas actuales indican, no obstante, que las autoridades o bien no se sienten cómodas teniendo que ajustar sus políticas a la restricción externa o bien basan sus políticas en un diagnóstico que no le da la entidad que realmente tiene al deterioro del sector externo. En cualquier caso, como ya se dijo, esto es un problema en sí mismo porque ha llevado a las autoridades a tomar medidas contradictorias que están haciendo un flaco favor a la coordinación de la macroeconomía. 

Entre las marchas y contramarchas más evidentes en lo que va del año: se devaluó fuerte en enero y posteriormente se planchó el tipo de cambio o se lo ajustó por debajo de la inflación; se subieron las tasas de interés, luego se implementaron medidas para reducirlas y actualmente están subiendo de nuevo; se negoció rápidamente con el Club de París e YPF y después se adoptó una posición muy dura en relación con los holdouts que dejó al país sin acceso al crédito; se fue desdoblando de hecho el mercado cambiario, pero sin especificar qué operaciones se autorizan y cuáles no al tiempo que la AFIP cambió varias veces las condiciones para acceder al dólar ahorro.

Aparentemente, en el diagnóstico del ministro de economía, las expectativas pesimistas tienen un peso muy superior al de la restricción externa como explicación de la caída en el nivel de actividad. Esto fue evidente en su reciente justificación del lanzamiento del plan Ahora 12, destinado a  reactivar el consumo. Según el ministro, "el plan Ahora 12 sintetiza muy bien lo que quiere la Presidenta en materia económica. Queremos que no se instale la mala onda respecto al futuro y la gente postergue el consumo, por la andanada de malas noticias. Hay todo un mundo de intrigas y ficción que arman los medios para que la gente esté inquieta. Vuelven las 12 cuotas sin interés de forma masiva a la Argentina. No entiendo qué puede tener de malo esto". De esto se sigue que habría dos equilibrios. Uno bueno y uno malo y que la mala onda habría coordinado las decisiones de los consumidores en el escenario malo. En este diagnóstico hay poco lugar para los fundamentos –la restricción externa y el desequilibrio fiscal/monetario – y mucho para expectativas pesimistas que se autovalidan. 

El diagnóstico es muy débil por varias razones. Pero alcanza con mencionar tres en función de nuestro objetivo de entender los desafíos de la coyuntura. En primer lugar, si el programa Ahora 12 –o cualquier otro– fuera muy exitoso en reactivar la economía ello sería un problema. Y la razón es simple: para expandir el nivel de actividad hay que aumentar las importaciones y no hay dólares para financiar ese aumento. En segundo lugar, la economía está en recesión no sólo porque se cayó el consumo, también se cayeron las inversiones y las exportaciones. Es bastante difícil entender porqué la mala onda lleva a no exportar. Cuando hay mala onda los agentes demandan dólares para cubrirse y una forma de conseguirlos es exportando, algo que ocurrirá –obviamente– siempre que exportar sea rentable. En tercer lugar, la expansión del crédito y la baja del encaje implica generar más liquidez en una economía en la que la emisión para financiar el sector público ya colocó la brecha cambiaria en 70%. Crear más liquidez es como ponerle nafta al motor de la especulación.

Una hipótesis más simple es que la gente ha retraído su consumo porque está cayendo el nivel de ingreso real y porque tiene temor a perder el empleo; que las exportaciones caen porque la rentabilidad es mala; y que la inversión se retrajo porque el clima de inversión sigue  empeorando y por la falta de acceso al financiamiento en un contexto en que las letras del Banco Central han estado desplazando al crédito privado.

 

Los desequilibrios se profundizan 

 La consecuencia directa del reforzamiento de la restricción externa y de las inconsistencias de política es que los desequilibrios macroeconómicos no muestran signos de reducirse. En particular: el déficit fiscal no retrocede y se consolida un ritmo de emisión insostenible, la recesión sigue su curso, las cifras de desempleo revelaron que está en marcha un proceso de destrucción de puestos de trabajo y, a pesar de la recesión, la inflación no cede.

El problema de un diagnóstico que pone el énfasis en profecías de mala onda auto-cumplidas es que se sigue dilatando el ataque de los desequilibrios en los fundamentos: la competitividad, el clima de inversión y el déficit fiscal. En la medida en que el tiempo sigue transcurriendo sin que se tomen medidas correctivas, se acumula presión y las correcciones de precios relativos que serán necesarias en el futuro serán mayores. La historia macroeconómica de nuestro país también nos enseña que, luego de un stop, nunca se realizaron correcciones significativas de precios relativos sin que fueran acompañadas por una  aceleración sustancial de la inflación.

Por más que a esta altura la discusión ya aburre y está un poco pasada, sería poco amable prohibir que en el futuro se siga discutiendo sobre la relación de causalidad entre precios y moneda en nuestro país. Habrá quienes defiendan la pertinencia de la hipótesis estructuralista que dice que son las variaciones de precios nominales asociadas a cambios de precios relativos las que inducen variaciones en la oferta monetaria. Y habrá también quienes sostengan la visión monetarista de que es la emisión monetaria la que genera el aumento de precios. Por ahora hay algo que se puede decir con toda certeza sin tomar partido: va a costar mucho utilizar la evidencia de los meses venideros para dilucidar la cuestión. En efecto, nos estamos comprando todos los tickets –los estructuralistas y los monetaristas– para una aceleración de la inflación: hay cada vez más distorsión de precios relativos y la cantidad de dinero aumenta a un ritmo sin precedentes. QED.