Argentina: Tirole, pero al revés. El cambio en las reglas de juego como política macro

20/10/2014
Por: José Fanelli

 

Acaba de recibir el premio Nobel de Economía Jean Tirole. Una de las premisas básicas del pensamiento de este autor es que, al diseñar regulaciones, hay que tener en cuenta que los agentes económicos actúan de manera racional y estratégica y, en consecuencia, tratan de anticipar cuáles serán las reacciones del resto de los agentes económicos involucrados, antes de tomar sus propias decisiones. Si las autoridades aplicaran este principio simple antes de decidir un cambio de reglas seguramente podrían anticipar que la reacción de los agentes económicos a la inestabilidad de las instituciones de la economía está generando costos en términos de recesión y deterioro del clima de inversión que probablemente son mucho más altos que los beneficios de contar con instrumentos nuevos para posponer la necesaria corrección de los desequilibrios en precios relativos y cuentas públicas que hoy se observan. Se trata de una carrera costosa y probablemente inútil: el uso de los nuevos instrumentos no está  impidiendo que los desequilibrios se amplíen.        

  

Un mundo más complejo

Es indudable que los shocks de origen externo que se han ido produciendo durante el año han aportado su cuota para ahondar los desequilibrios. El precio de la soja bajó significativamente y hoy fluctúa en los 350 dólares la tonelada, la economía Brasileña se muestra muy poco dinámica y la economía internacional tiene tendencia a estacionarse en los "dark corners" para usar una expresión de Blanchard, economista jefe del FMI. La Argentina, por supuesto, no es el único país de la región afectado por la falta de dinamismo de la economía internacional. Se espera que América Latina en su conjunto experimente una desaceleración del crecimiento. El FMI revisó a la baja la tasa de crecimiento de la región para este año (1.3%) y para el año entrante anticipa un magro 2.2%.

Es importante tener en cuenta, no obstante, que el escollo de mayor entidad que nuestra economía está enfrentando no es la reducción del crecimiento sino la creciente inestabilidad macroeconómica. El problema es que las variables no se mueven hacia una situación de equilibrio sino más bien lo contrario, los desajustes tienden a acentuarse. Esto es así particularmente en lo referido a la restricción externa y la inflación. En efecto, el nivel de actividad está sufriendo una declinación y las importaciones están cayendo en consonancia con tal declinación a un ritmo del 20% anual. Pero aún así persiste el exceso de demanda de dólares y las reservas continúan declinando. La recesión tampoco ha hecho mella en la tasa de inflación anual, que se ubica actualmente en alrededor del 40% anual.  Como consecuencia, la economía sufre hoy de la peor combinación de males: recesión con inflación sin el beneficio que suele traer esta combinación en la Argentina, bajo la forma de una aflojamiento de la restricción externa por caída de las importaciones. Y esto no ocurre porque las exportaciones están cayendo junto con las importaciones (–10% anual).

En países con mejor administración macroeconómica el deterioro internacional no está produciendo recesión con niveles de inflación como los nuestros. Hay menos crecimiento pero no hay inestabilidad. No sorprende, por tanto, que el World Economic Outlook del FMI anticipe que, a diferencia de  América Latina, la economía argentina se espera que se reduzca un 1.7% este año y un 1.5% el año que viene.

Vale acotar, no obstante, que las semillas de la inestabilidad se plantaron mucho antes de que ocurrieran los shocks externos negativos de este año y esas semillas fueron las políticas fiscales, monetarias, de precios de la energía y cambiarias inconsistentes que se han venido implementando con intensidad creciente desde la colocación del cepo en 2011. Desde ese momento, los desbalances fiscal y externo se fueron acumulando pero quedaron en parte disimulados y se pudieron manejar de alguna manera gracias a una situación internacional favorable. Los desequilibrios eran persistentes pero no devenían explosivos porque la soja valía más de 500 dólares la tonelada, las exportaciones a Brasil eran altas, todavía quedaban reservas y el déficit fiscal era más chico. Los shocks negativos de este año, en cambio, han tenido y siguen teniendo un efecto desestabilizador de magnitud porque  encontraron al país sin reservas y sin acceso al crédito internacional debido al agravamiento del conflicto con los holdouts. Debido a este contexto, no hay cómo financiar iniciativas anti-cíclicas para compensar los shocks externos negativos. A la Argentina le va peor que al resto de la región porque los shocks la sorprendieron con las defensas bajas y ahora se ve en la obligación de vivir al día, aquejada por una fuerte restricción de liquidez.  

Como hoy la restricción de liquidez manda, el gobierno está obligado a conseguir fondos de donde pueda y eso lo lleva a actuar pro-cíclicamente. En esto no se diferencia de lo que ha sido la regla histórica en nuestro país cada vez que se recibió un shock negativo de relevancia. La estrategia implícita de los programas acordados con el FMI siempre fue la de inducir una recesión a corto plazo para reducir las importaciones, generar superávit comercial y, de esa forma, reconstituir las reservas y generar capacidad de pago. Esto era acompañado de una devaluación de forma de generar divisas de forma más genuina y tratar de salir de la recesión en el mediano plazo sobre la base de exportaciones pujantes. Un problema adicional en la actualidad es, justamente, que la corrección de precios relativos está ausente y, por lo tanto, las políticas pro-cíclicas de ajuste no permiten vislumbrar que a mediano plazo la restricción externa se vaya a suavizar.

 

 

Cambios de reglas de juego e imprevisibilidad

La preferencia por los cambios de reglas de juego y la discrecionalidad como forma de hacer política económica son evidentes. Con las urgencias que impone la macroeconomía como telón de fondo, en un período muy breve ocurrieron los siguientes hechos. (a) se cambió el Presidente del Banco Central que había sido nombrado hace muy poco con acuerdo del Congreso y se lo reemplazó por un funcionario aún más alineado con el ejecutivo; (b) se impusieron nuevas reglas de juego para los bancos, obligándolos a pagar un mínimo por los depósitos a plazo fijo establecido en función de las tasas que paga el Banco Central; (c) se indujo a las aseguradoras a reducir sus tenencias de bonos en dólares, lo que equivale a dejarlas más expuestas a una devaluación con los consiguientes efectos patrimoniales; (d) se aprobó la ley de cambio de jurisdicción de pago, lo que se tradujo en la declaración de desacato; (e) se pasó hace muy poco una autorización para incrementar el gasto en 200.000 millones por encima de lo aprobado en el presupuesto; (f) como ya se dijo, se acaba de sancionar una ley de abastecimiento que le brinda mucho más poder al gobierno para intervenir en los mercados y para controlar una serie de variables que forman tradicionalmente parte del conjunto de decisión de las firmas.

Todos estos cambios han estado lejos de brindar mayor certidumbre. El cambio en el Banco Central, hasta ahora, no permite conjeturar que se tomará una actitud más decidida de combate a la inflación. Asimismo, la evolución del tipo de cambio nominal oficial hace presumir que el gobierno confía en que una depreciación del peso por debajo de la inflación observada será instrumental para evitar una aceleración de la inflación. Esta expectativa no ayuda a la competitividad en una situación en que el precio de la soja se redujo sustancialmente.

En este marco, la recesión industrial es muy acentuada y el gasto no repunta a pesar de ciertas iniciativas que implementó el gobierno, como impulsar el gasto en 12 cuotas o facilidades para el mercado automotriz. La mala evolución del nivel de actividad es en gran medida el resultado último de la estrategia de discrecionalidad con cambios de reglas de juego. Como se afirmó más arriba, cuando es muy difícil predecir qué ocurrirá con variables clave la macroeconomía, tanto consumidores como empresarios optan por la estrategia de esperar y ver y, para ello, se cubren de la forma que pueden, desde la compra de dólares hasta privilegiar el inventario antes que las ventas.

 

Persistencia de desequilibrios e inestabilidad

Los síntomas de inestabilidad se manifiestan hoy en muchas dimensiones de la economía, pero las tres que comentamos a continuación son particularmente reveladoras.

La primera dimensión se refiere a la restricción externa. Como ya lo hemos hecho notar, a pesar del carácter pro-cíclico de las políticas, la restricción externa está deviniendo cada vez más operativa. Los indicadores en relación con esto sobran. Las reservas cayeron 750 millones en setiembre; el déficit energético no cede; la demanda de dólares para ahorro ya suma dos mil millones en el año y la brecha cambiaria es amplia y persistente.

La segunda dimensión es la monetaria. Probablemente es en el plano monetario donde queda más patente que la trayectoria actual es insostenible. Según las estimaciones, las necesidades de emisión impulsadas por el desequilibrio presupuestario de aquí a fin de año se pueden ubicar tranquilamente en 90.000 millones de pesos, siendo que la base monetaria total suma unos 400.000 millones de pesos. Esto implica que en los próximos tres meses habrá una agregado de pesos de alrededor de 22%, lo que significa en principio un incremento del 7% mensual. Esta cifra supera largamente la tasa de inflación mensual que se ubicó este mes en el 2.5%. Si las autoridades monetarias no hicieran nada, habría una presión inflacionaria de origen monetario muy intensa. Para evitar esto, el gobierno podría recurrir a las operaciones de mercado abierto y absorber base monetaria colocando letras (Lebacs, etc.). El stock the Letras existente se ubica en cerca de 240.000 millones de pesos. Por lo tanto, absorber 90.000 millones supone un incremento del stock de 38% en tres meses. Es fácil imaginar el incremento de tasas de interés que habría que inducir para que el mercado absorba semejante incremento en un período tan breve. Un efecto desestabilizador negativo sería, obviamente, el de reprimir aún más al ya castigado crédito al sector privado: lo que los bancos le presten al gobierno a través de las letras dejarán de prestárselo a los consumidores y a las firmas, con el consiguiente efecto de profundización de la recesión. Y no estamos hablando de cifras poco relevantes: el crédito total al sector privado se ubica en 520.000 millones de pesos.

Como cualquiera de estas alternativas de manejo monetario es poco seductora, lo más seguro es que las autoridades optarán por alguna combinación de ellas. Pero más allá de eso, todo lo que podrán elegir es cuánta inflación y cuanta recesión. No es muy agradable. Pero es justamente para no tener que enfrentar este tipo de dilema en que ninguna alternativa es positiva que los países acumulan reservas y se ocupan de ponerle metas a la inflación.

La tercera dimensión de inestabilidad tiene que ver con la evolución fiscal. El motor principal que impulsa el déficit fiscal es, de lejos, la política de tarifas en el área de energía. Este año podrían gastarse en subsidios cerca de 200.000 millones de pesos. Ello explica gran parte del déficit fiscal. La semilla de inestabilidad en este caso es que esta cifra es dinámica y depende de la inflación. Como el gobierno no ajusta prácticamente las tarifas y la inflación es 2.5% mensual, el déficit fiscal aumenta todos los meses de manera automática. Para que no ocurra, las autoridades deberían aumentar las tarifas. Por supuesto, hacer esto no es fácil desde el punto de vista político. Pero aún si las autoridades decidieran hacerlo y lo hicieran de manera aislada, probablemente el remedio sería sino peor al menos tan dañino como la enfermedad. Por ejemplo, para que la situación no empeore, de ahora en más las tarifas deberían subir igual que la inflación. Pero en ese caso, habría dos consecuencias inmediatas. La primera es que la inflación se aceleraría, ya que la inflación es hoy 2.5% pero ello es así en un contexto en que las tarifas no se ajustan. La segunda es que el tipo de cambio real se atrasaría más si el gobierno lo sigue ajustando al ritmo actual al tiempo que las tarifas suben y la inflación se acelera. Y si para evitar esto se devalúa la moneda, estarían todos los condimentos para una fuerte aceleración de la inflación. Sí, la conclusión es obvia: sin corrección de la política tarifaria en transporte, gas y electricidad no hay salida. Pero la corrección no puede hacerse sin un programa anti-inflacionario integral.

Hoy se debate de manera intensa si el gobierno puede o no contar con una macroeconomía que no se descarrile en el 2015 y se suele argumentar que las chances aumentarían significativamente si se llegara a un acuerdo en la cuestión de los holdouts en enero y se accediera al crédito, una vez que la cláusula RUFO dejara de ser un problema. Esto es indudablemente cierto. Sin embargo, lograr acceso a financiamiento externo es una condición necesaria pero está lejos de ser suficiente. Si el gobierno lograra de alguna manera suavizar la restricción externa, todavía quedaría la cuestión de cómo manejar los desequilibrios monetarios y de precios relativos antes mencionados. Por ejemplo, si se consiguieran dólares para financiar parte del déficit externo y los pagos de deuda, ¿qué se haría con las tarifas? Si no se corrigieran, seguramente una buena parte del financiamiento que se consiguiera después de enero debería ser utilizado para cubrir los nuevos requerimientos de subsidios. Por otra parte, conseguir más financiamiento no le mejoraría la rentabilidad a los productores que están pagando un gas oil más caro y costos internos que se mueven con la inflación, mientras la corrección del dólar no compensa esta última y la soja bajó de precio significativamente. La restricción externa no es la única restricción que enfrenta hoy la economía y si se suaviza ello hará que aparezcan los desequilibrios monetarios y de precios relativos de manera nítida. 

Hay un hecho que es muy relevante tanto para este gobierno como para el que lo suceda: los desequilibrios fiscal, monetario y de precios relativos se han ampliado tanto que no será posible estabilizar la economía sin un programa integral que, para evitar un ajuste pro-cíclico, deberá apostar fuertemente a la recomposición del clima de inversión y la competitividad. Acceder a financiamiento externo es, en todo caso, sólo una de las condiciones que es necesario llenar para implementar tal programa. No hay cómo zafar de esto.