Balance de mitad de año en Argentina: el tiempo pasa, los problemas quedan

21/07/2014
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Primero, en estos seis meses pasó de todo. Hubo buenas y malas noticias.  La buena noticia es, sin dudas, que estamos en julio y hasta ahora se logró evitar que las tormentas de fines de 2013 devinieran en temporal. A pesar de los síntomas de inestabilidad, no se ha producido una situación de crisis macroeconómica de las típicas en la Argentina. La mala noticia es que los desequilibrios que amenazaban la estabilidad macroeconómica persisten y que, a diferencia de 2013, en 2014 la economía ya está en recesión.

Segundo, hubo virajes de estrategia de política macroeconómica impactantes.  Entre esos virajes sobresale la decisión de devaluar fuertemente a fines de enero y de reducir marcadamente la expansión monetaria con la subsiguiente suba de tasas de interés. También es necesario mencionar el cambio de orientación que implicó el arreglo con YPF y con el Club de París y una posición más dura en la política de ingresos reflejada en la negativa a corregir el mínimo no imponible y en la paritaria estatal. Estas medidas hicieron más manejable la situación en la medida que fueron funcionales para detener el flujo de divisas y estabilizar la brecha cambiaria. Aunque sin poder evitar el costo de acelerar la inflación y entrar en recesión.  

Tercero, el sorprendente viraje de orientación de política del primer trimestre del año fue seguido por una no menos sorprendente pasividad en la gestión de los desequilibrios con potencial desestabilizador en el segundo trimestre. Cuando todo indicaba que el paso lógico luego de devaluar, subir tasas y presionar sobre el salario real era ocuparse del déficit fiscal, ello no ocurrió. Las autoridades pospusieron la implementación de una nueva política de subsidios consistente y el gasto público siguió creciendo cómodamente por encima de la recaudación, como si nada. Asimismo, también optaron por volver a la pasividad en la política cambiaria. Puede conjeturarse que la pasividad en este caso estuvo motivada por el objetivo de reducir la inflación. Planchar el dólar, por otra parte, fue posible porque luego del primer trimestre comienza el período estacional de mayor liquidación de divisas de los exportadores. Pero se trata de algo transitorio. Justamente debido a esto último se entiende por qué  se puso tanto empeño en reabrir las fuentes de financiamiento. Se esperaba que luego del arreglo con el Club de Paris y de una decisión relativamente favorable de la Corte Suprema de Estados Unidos el fin del ciclo más alto de liquidación de divisas coincidiera con la llegada de nuevos créditos. Se buscaba, así, conseguir divisas para planchar el dólar y la inflación minimizando simultáneamente los efectos sobre el nivel de actividad y sin tener que realizar correcciones fiscales importantes. La esencia del juego: hacer la plancha y evitar las olas hasta bien entrado 2015.

Cuarto,  apareció una ola. El 16 de junio (día en que se conoció la decisión de la Corte Suprema norteamericana) la estrategia de la pasividad recibió un golpe de magnitud y se delineó un nuevo escenario, que presenta dos características clave. La primera es que el gobierno no tiene un plan B estructurado para cumplir con el objetivo de mínima de transitar el año electoral con una situación económica y social manejable. De aquí que los mercados hayan apostado a que habrá un arreglo del problema de los holdouts. La segunda es que aún si esto último ocurriera, lo cierto es que se perdieron al menos dos meses en los cuales, como resultado de la pasividad, los desequilibrios siguieron su curso. La negociación en Nueva York generó una situación que parece impasse, pero no lo es. El tiempo pasa y los problemas que no se atacan quedan.  

En vista de este balance, una forma simple de ordenar el análisis de los desafíos de mitad de año es confeccionar una lista breve de los desequilibrios de fines de 2013, verificar qué está ocurriendo en la situación actual y evaluar el margen que existe para prolongar la actual pasividad aún si se diera el mejor escenario, consistente en evitar el default técnico que podría producirse en unos días.

La situación hacia mediados de enero era complicada porque gran parte de los desequilibrios que en el pasado mostraron tener entidad para desestabilizar la economía estaban presentes y, de hecho, la desestabilizaron. Una breve reseña en este sentido revela que 2013 terminó con:

1.         Déficit fiscal con tendencia creciente generado en primer lugar por el incremento persistente  y fuera de control en los subsidios a la energía que hacían crecer el gasto bien por encima de los impuestos.

2.         Tasa de crecimiento de la oferta monetaria difícil de controlar debido al financiamiento monetario del déficit y voluntad de mantener tasas de interés bajas   

3.         Creciente desajuste de precios relativos: (a) atraso cambiario y pérdida de competitividad; (b) tarifas clave congeladas (transporte, electricidad, gas) con costos crecientes de producción (gas licuado, salarios).

4.         Déficit de cuenta corriente en aumento, motorizado por el desbalance energético, ingentes gastos en turismo e importaciones asociadas con la industria automotriz

5.         Acceso nulo al financiamiento externo de forma que era imposible cerrar la brecha externa sin cepo, represión de importaciones y pérdida de reservas.

 

¿Qué observamos hoy en relación con estos cinco puntos?

1. Cuentas fiscales

Se conocieron las cifras de los primeros cuatro meses del año y no hay margen para equivocarse en el diagnóstico sobre la persistencia del desequilibrio fiscal: (a) el gasto primario sigue aumentando a un ritmo muy superior al de los ingresos totales e, incluso, mayor al de la inflación que es de por sí muy alta; (b) el rubro de gasto que lidera los incrementos es el de subsidios: mientras el gasto subió al 42% los subsidios lo hicieron al 107%, impulsados por la devaluación que encarece las importaciones de energía; (c) como el gasto en salarios y pensiones sube por debajo del total, de hecho el Estado reduce ese gasto para subsidiar energía. Así, en un contexto recesivo, el gasto público tiene un sesgo hacia un rubro que genera muy poco empleo y muchas importaciones. Es una política anti-cíclica rara. Al menos tomando en cuenta la literatura más convencional. (d) Los ingresos del fisco sólo se acercan al gasto si se computan los aportes de ANSES y BCRA, lo que indica que la dependencia de la emisión devino estructural.   

2. Oferta monetaria

Como no se avanzó en la contención del déficit fiscal, tampoco es posible controlar la emisión monetaria para financiarlo. Las cifras son poco manejables. La emisión de base monetaria para financiar al Tesoro va a superar largamente los 94.000 millones emitidos el año pasado y podría fácilmente ubicarse un 50% o 60% por encima. Si observamos la evolución entre enero y junio, se han emitido ya unos 25.000 millones, cuando el año pasado habían sido 7100 millones. Esto implica que debemos esperar en el segundo semestre una sensible expansión en la emisión destinada a financiar al Tesoro.

En función de este panorama, podría esperarse que haya habido una enorme expansión de la base monetaria total en el primer semestre. Una hipótesis que se refuerza si se considera la expansión por mayor liquidación estacional de divisas. Sin embargo no fue así: la base monetaria cayó en 6.600 millones. ¿Cómo puede ocurrir esto? Es simple: el Banco Central pasó la aspiradora colocando sus letras y retirando base monetaria. Estas operaciones vía Lebacs, etc. llegaron a los 68.000 millones. Unos 8.300 millones de dólares al tipo de cambio oficial. Esto se pudo lograr sólo al costo de colocar las tasas de interés nominales en un nivel mucho más elevado, que no es independiente de la situación recesiva.

¿Al final del día qué ocurrió? Lo que ocurrió es que la Tesorería se financió a corto plazo por medio del Banco Central y lo hizo por un monto muy grande en dólares. Esto, por supuesto, ya está inventado. Ya se usó aquí y, también, en el vecindario. Por ejemplo, en el pasado, el gobierno brasileño se financió de esta manera durante bastante tiempo haciendo rotar la deuda que colocaba en los bancos a muy corto plazo. Mientras se utilizó ese método, la deuda pública no dejó de subir y las tasas de interés eran altísimas.  No hay porqué esperar ahora un resultado diferente. Por un lado, la deuda del Banco Central genera intereses a pagar que se reflejan en un déficit cuasi-fiscal de esa entidad. Por otro, al estar colocada a muy corto plazo, una caída en la demanda por letras del Central en un contexto de incertidumbre podría reflejarse en una aceleración fuerte de la inflación o aumento en el dólar marginal y la brecha. Para evitar esto último, la única herramienta será la de colocar las tasas de interés en las nubes. Sí, claro, si la situación deviniera poco sostenible, siempre se puede licuar la deuda del Central con un golpe inflacionario y una devaluación.

No hay free lunch. Si el déficit no baja, la presión potencial sobre el mercado de cambios y sobre la inflación será permanente y actuará como una espada de Damocles sobre la estabilidad cambiaria y monetaria.  Incluso sólo mirando el costo político parece más barata la alternativa de corregir las tarifas de la electricidad para no tener que emitir y colocar deuda del Central.    

3. Precios relativos

Hay varias distorsiones que siguen operando. En primer lugar, el tipo de cambio real se está atrasando nuevamente en la medida que la inflación es mayor que la corrección monetaria. Y esto en un contexto en que el precio de la soja cayó. Todo lo demás igual, si la soja cae el tipo de cambio debería subir más que los precios. Segundo, al introducir correcciones de precios  sin un programa coherente, las correcciones empeoran en vez de mejorar la situación. Las naftas y el gas oil subieron fuertemente y lo mismo ocurrió, en consonancia con ello, con el boleto de colectivo. Pero mientras tanto el dólar no se corrige y las tarifas de electricidad tampoco. Tercero, el precio de los alimentos muestra tendencia alcista y ello aumentará las tensiones sociales. Hay que considerar que buena parte del costo de los alimentos es el transporte para ponerlo en la góndola. Ni la nafta ni el salario de los camioneros van a ayudar a reducir la presión. Tampoco ayuda el aumento del gas oil a aumentar la competitividad del campo y las economías regionales: mientras enfrentan  problemas propios por precios poco competitivos y un dólar planchado, deben pagar un gas oil que aumenta muy por encima de la inflación.

Es interesante notar que las distorsiones se agravan en parte porque el gobierno no hace política económica con una lógica sino con varias y no necesariamente consistentes entre sí. Por ejemplo, los combustibles aumentan independientemente de la política anti-inflacionaria y tarifaria porque YPF debe financiar sus inversiones con fondos propios o, al menos, mostrar un flujo de caja que le permita acceder a créditos. Aquí hay populismo cero: el "pueblo" debe pagar nafta y alimentos caros porque YPF tiene que invertir. Pero al mismo tiempo, el precio de la electricidad no se toca....   

4. Déficit de cuenta corriente

La cuenta corriente arrojó un déficit importante en el primer trimestre, superior a 3000 millones de dólares y en el frente externo no hacen más que sucederse las noticias poco alentadoras. Las exportaciones industriales están cayendo de la mano de un Brasil escasamente dinámico y con pocas perspectivas de reanimarse y el precio de la soja cayó en Chicago. Por otra parte, Yellen anunció que la FED piensa terminar con el programa de compra de bonos hipotecarios y bonos del Tesoro en octubre y que se prevén aumentos en las tasas de interés de corto plazo de los fondos federales si el mercado de trabajo sigue mejorando. Si, como consecuencia de esto el dólar se aprecia, sería una mala noticia. La evidencia dice que hay una correlación negativa entre el precio de las commodities y el del dólar.

Dentro de este panorama, la restricción externa sólo se mantendrá dentro de parámetros manejables si el gasto en turismo se mantiene en niveles muy inferiores a los de 2013 y si algo similar ocurre con las importaciones. En el caso del turismo es factible que ocurra, tomando en cuenta el impuesto al gasto en el exterior. Pero no hay que olvidar que el dólar está bajando de precio en términos reales. En cuanto a las importaciones, la recesión industrial está suavizando la restricción externa: como la industria genera déficit de cuenta comercial, cuanto menos actividad industrial menos déficit de cuenta corriente. Pero más allá de la funcionalidad para ahorrar divisas es una situación poco feliz y poco rentable políticamente: el gobierno termina destruyendo empleo industrial para ahorrar divisas que luego utiliza para importar energía que vende a precios de remate.

Lo que está resultando es una versión de la sustitución de importaciones que parece inspirada en Ionesco: se sustituyen importaciones de insumos industriales por importaciones de energía y, para asegurar ese resultado, se reprime la importación de los insumos que hacen funcionar la industria y se incentiva la demanda de energía con subsidios. Hasta la industria de Tierra del Fuego parece mejor negocio. Pero más allá de lo que se piense sobre las virtudes de esta novedosa aproximación a la sustitución de importaciones, lo cierto es que mantenerla en un contexto de escasez de divisas equivale a contemplar pasivamente cómo la recesión deteriora el ingreso de la población mientras realiza su efectiva tarea de ahorrar dólares reduciendo importaciones. 

5. Acceso al financiamiento externo.

En este frente todo es posible hasta que no sepamos qué se habla en Nueva York. Pero supongamos el mejor escenario. Que hay acceso a financiamiento nuevo. Que las provincias pueden endeudarse en el segundo semestre. El punto es que ello no va a corregir ninguno de los desequilibrios básicos que hemos mencionado: ni el fiscal, ni el de precios relativos y competitividad.

Por supuesto, más financiamiento externo podría aliviar en algo la tarea de financiar al fisco y la cuenta corriente. Es más, una noticia positiva en la negociación con los holdouts podría generar una situación transitoria de mini-euforia en los mercados. Pero la magnitud de los desequilibrios no es menor y es muy improbable que la percepción de los mercados cambie tanto como para financiar con créditos una parte sustancial de esos desequilibrios si no hay un acompañamiento importante de corrección de distorsiones. Por otra parte,  si el crédito externo se utiliza para financiar gasto público, como en el caso de las provincias, ello tendría efecto monetario expansivo. Si entran dólares se emiten pesos y queda menos margen para que el Tesoro también haga uso de la emisión del Central.

En suma, si hay más acceso al crédito ello podría utilizarse para apoyar un programa de ataque  de los desequilibrios o, alternativamente, para mantener por un tiempo más la pasividad actual y posponer las correcciones. Si ocurre esto último, probablemente persistirá un escenario donde se observará una economía con un nivel de actividad poco dinámico, problemas de competitividad y expuesta a caídas en la demanda de dinero por razones especulativas.