Argentina: la incertidumbre política manda

05/06/2009
Por: José María Fanelli

Sería difícil, no obstante, explicar el deterioro de las condiciones macroeconómicas haciendo sólo referencia a variables externas: la incertidumbre de carácter político y la sequía son dos factores de extrema importancia a la hora de explicar la depresión en la actividad productiva. Mientras la sequía agravó la caída en los ingresos por exportaciones, la incertidumbre está haciendo caer significativamente todos aquéllos gastos que implican un compromiso con el futuro, como la inversión y el gasto en bienes durables de consumo.

La contrapartida de esta caída del gasto es el aumento de la demanda de dólares tanto depósitos dolarizados como divisas. No obstante, como la confianza en el sistema financiero es limitada, sólo una parte pequeña de la mayor demanda de dólares tomó la forma de depósitos en dólares en los bancos. La mayor parte del aumento de la demanda de dólares fue satisfecha por el Banco Central que sólo en el primer trimestre perdió 5.600 millones de dólares. Si se toma en cuenta que el PBI trimestral de la Argentina son unos 82.000 millones de dólares se deduce que la salida de capitales del primer trimestre representa una reducción de casi el 7% de la demanda agregada; y esto sin tomar en cuenta los efectos multiplicadores de tal caída.

Nótese que si el gobierno quisiera contrarrestar con política fiscal esta caída, debería aumentar el gasto público y/o disminuir los impuestos en 7% del PBI. Está claro que si bien la ANSES está tratando de utilizar los fondos jubilatorios con ese fin, la magnitud del esfuerzo necesario está más allá de lo posible. Por supuesto, parece que sería más fructífero operar por el lado de restaurar la confianza de los inversores y consumidores, pero no es lo que hasta el momento ha priorizado el gobierno.

Hacer política fiscal anti-cíclica en la magnitud que se necesita está en el terreno de la fantasía. Recuperar la confianza a través de medidas como reencauzar el INDEC o manejar mejor el conflicto agropecuario, no. Para tener una idea de la distancia entre la realidad y la fantasía: con gran esfuerzo y haciendo un uso poco ortodoxo de los fondos de la ANSES, luego de reconocer el fracaso del plan de financiamiento de la demanda de automóviles, el Estado ha decidido asignar un monto cercano a los $ 400 millones para el conjunto de las automotrices; estos aproximadamente 100 millones de dólares destinados a política anti-cíclica deberían multiplicarse por 56 para compensar la salida de capitales del primer trimestre!

De lo anterior surge que la salida de capitales juega un rol central en la coyuntura. En primer lugar, cada dólar adicional que sale al exterior es un dólar menos de demanda agregada y un dólar más que hipotéticamente el gobierno debería gastar para que la demanda no caiga y se sostenga el nivel de actividad. Ya dijimos que lo más sensato sería cambiar el rumbo en el sentido de remover los factores que generan desconfianza. Pero mientras ello no se haga, la coyuntura estará determinada por los factores que influyen directamente sobre la salida de capitales o, lo que es lo mismo, sobre la demanda agregada. En relación con esto, hay dos aspectos básicos a monitorear: los desarrollos en el campo internacional y las decisiones de política del gobierno. Vale la pena, entonces, echar una mirada a lo ocurrido en mayo adoptando esta perspectiva.

Si bien la evolución del nivel de actividad en Europa y Estados Unidos sigue siendo preocupante, se observaron dos desarrollos que pueden considerarse tibiamente positivos para nuestro país. El primero es que se nota una incipiente recomposición en el apetito por el riesgo de los inversores. Esto se refleja en que paró la huida hacia la calidad y se recompuso en algo la demanda por los papeles emergentes. Una consecuencia importante es que ello mejora la situación de Brasil. Por un lado, la salida de capitales deja de presionar sobre el nivel de actividad y, por otra, el real tiende a ganar valor, lo cual deja la competitividad argentina en mejor posición sin que nuestro Banco Central se vea obligado a depreciar el peso para lograrlo. El segundo hecho es que el precio de los commodities sigue subiendo. La consecuencia directa es que hay menos erosión en las dos variables que actuaron como pilares de la macroeconomía argentina reciente: el superávit fiscal primario y el superávit de cuenta corriente.

Por supuesto, es muy difícil saber si estos movimientos incipientes se afirmarán en el futuro. En relación con el apetito por el riesgo puede sonar paradojal, pero es realmente muy riesgoso  aventurar hipótesis. En lo que hace a los commodities, hay varias hipótesis, no necesariamente en conflicto entre sí entre las que se destacan tres. La primera es que los recursos naturales suben porque los agentes económicos están anticipando que el nivel de actividad en China y otros países asiáticos importadores de recursos naturales se mantendrá, a pesar de la recesión en el mundo desarrollado. La segunda es que el mercado está anticipando que la inflación se acelerará y consecuentemente los inversores están tomando posiciones en bienes primarios. Según la Commodities Futures Trading Comisión de EE.UU. las apuestas actuales al alza son las más elevadas desde julio de 2008. La tercera es que el mercado espera una depreciación del dólar. Históricamente existe una relación inversa entre el precio del dólar y el valor de los commodities y, de hecho, el dólar ha perdido valor recientemente.

Cualquiera de estos escenarios es positivo para la Argentina. De hecho, es posible conjeturar que este tibio cambio de escenario ya ha contribuido a reducir la incertidumbre y probablemente ha jugado a favor de una menor salida de capitales. Por supuesto, sería aventurado pensar que las alzas en los precios de commodities que se están observando necesariamente se mantendrán. Recuérdese el “viaje” ascendente que hicieron los precios en 2008, seguido de una caída fuerte. Hay que tomar en cuenta que una característica distintiva de los mercados en un marco de crisis es su volatilidad. Como el mercado está muy líquido, es plausible pensar que parte de esa liquidez se ha estado dirigiendo hacia commodities, en un marco de mayor apetito por riesgo.

Pero tampoco se puede desconocer que, aún si fueran transitorios, estas hechos no no dejarían de ser harto oportunos, dada la actual coyuntura. Para ponerlo más claro: aún cuando esta mejoría no se mantuviera en el futuro, lo cierto es que una mejoría transitoria en este momento le viene como anillo al dedo a la Argentina en un momento en que la fuga de capitales –motorizada por factores políticos– estaba poniendo en duda la capacidad del gobierno para manejar la situación sin que se produjera una depreciación fuerte de la moneda.

La significación de este punto surge claramente cuando se piensa que en la situación de alta incertidumbre en que vivimos, el peligro de una corrida cambiaria de magnitud está siempre latente. En efecto, hasta ahora, la salida de capitales “sólo” hizo caer el nivel de actividad. Pero si la fuga siguiera, las consecuencias serían mucho peores ya que el gobierno se vería en la necesidad de elegir entre depreciar la moneda o seguir perdiendo reservas. La depreciación sería muy difícil de “digerir” políticamente pues generaría aceleración de la inflación, caída del salario real y aumento de la pobreza; esto último debido, sobre todo, al aumento del precio de los alimentos. La alternativa de perder reservas sería más digerible políticamente en el corto plazo pero podría ser una estrategia autodestructiva: en la medida que el mercado perciba que las reservas están cayendo podría acelerarse la compra de divisas, lo que llevaría a una espiral de pérdida creciente de reservas. Para evitar esto sin depreciar el gobierno debería dejar que suban las tasas de interés de manera muy marcada, lo cual haría caer aún más el nivel de actividad. De ambas alternativas, en principio, la depreciación aparece como la mejor: si bien genera más problemas de corto plazo tiene dos ventajas importantes. La primera es que mejora las cuentas públicas al hacer caer el salario real. La segunda es que mejora la competitividad.

Si se observa lo ocurrido desde principios del año, está claro que el gobierno prefirió la alternativa de perder reservas y mantener la inflación bajo control. Esto es evidente a la luz de una pérdida de reservas de casi 6.000 millones de dólares en un trimestre. Como un ritmo de pérdida de reservas de este calibre es insostenible, está claro que más temprano que tarde el gobierno estará obligado a revisar sus políticas para ganar confianza. La tibia mejora en ciertas variables internacionales durante mayo es, en este sentido, un respiro de invaluable valor a las puertas de una elección. Otro factor importante que también actúa en el sentido de reducir la presión es que el gobierno ha estado rescatando deuda pública a precios de default y ello junto con el hecho de que una parte de la deuda es intra-sector público mejora la percepción del mercado respecto de la capacidad del sector público de cumplir con sus obligaciones.

En suma, si lo que está ocurriendo se interpretara como una oportunidad invalorable –aunque probablemente muy pasajera y frágil– para implementar políticas de reducción de incertidumbre luego del acto eleccionario, existe una oportunidad cierta de estabilizar el nivel de actividad. El instrumento sería el de recomponer la demanda agregada por la vía de crear mayor certidumbre sobre la evolución futura de la economía. Un punto muy a favor de esta alternativa es que el país cuenta con superávit de cuenta comercial y el sector privado podría financiar su propia expansión utilizando los recursos en dólares atesorados en el período de incertidumbre: la mejor política anti-cíclica es recomponer la confianza.

Si, por el contrario, esta pausa se interpreta como una señal de que todo podría volver a repetirse, probablemente habrá más de lo mismo. Pero no de lo mismo de 2003-2007 sino más de lo mismo que venimos viendo en los últimos trimestres: caída de reservas y políticas fiscales anti-cíclicas absolutamente insuficientes para compensar la caída de la demanda privada.