El dólar, las reservas y la irresistible tentación de la ortodoxia

06/12/2014
Por: José Fanelli

 

 

Uno esperaría que sólo alguien muy ortodoxo festeje el logro de objetivos en el campo monetario y cambiario si éstos se consiguen a costa del empleo, pero lo cierto es que el gobierno parece bastante satisfecho. Esto no quiere decir que la conducción económica se haya convertido a la ortodoxia ya que al mismo tiempo se mantienen o profundizan medidas de intervención que se consideran más heterodoxas. La hipótesis más simple es que las autoridades festejan porque sus estrategias de corto plazo están movidas por la necesidad y la urgencia y, además, sus convicciones no son tan profundas como para dejar de festejar un éxito, incluso si éste se logra con instrumentos del monetarismo más primitivo.   

Al analizar la coyuntura actual de la Argentina vienen de manera involuntaria a la mente algunas parábolas de nuestra cultura que aparecen sistemáticamente en las historias que vemos en el cine. Nos referimos específicamente a lo siguiente. La industria del cine de Hollywood ha abordado de manera repetida y casi obsesiva las historias de artistas –en particular cantantes populares– que consiguen fama poniendo su talento al servicio de cuestionar las taras y contradicciones del "sistema" pero terminan sus días en  soledad –e, incluso, al borde de la locura– vencidos por los excesos que permiten el dinero y el poder. Siempre se trata de personas creativas que son finalmente sepultadas por el peso del éxito y de todo lo que el dinero puede comprar, desde mansiones hasta alucinógenos. Uno de los obstáculos más difíciles de superar para el artista que empezó pobre es, típicamente, el deslumbramiento que le produce el descubrir que una posición ventajosa dentro del "sistema" trae consigo ventajas no imaginadas y, lo que es muy agradable, otorga privilegios. Al final de la película, el artista decadente termina alimentando con su conducta las taras sistémicas que criticaba (como el egoísmo y la falta de preocupación y respeto por el otro) pero sin proveer, al menos, lo que el "sistema" sí provee: mercancías para el disfrute. Preso de sus contradicciones, el artista termina por ser incapaz de producir las obras de arte que la sociedad esperaba de él. Directores y guionistas, usando el poder del cine para mostrar la intimidad de las personas, suelen describir sin piedad y con la prolijidad de un entomólogo cómo las tentaciones –de la mano de aduladores y oportunistas– terminan venciendo a las convicciones y llevando al fracaso.

Reproduciendo el derrotero de algunas estrellas populares, las estrategias económicas del gobierno pasaron de una posición muy crítica respecto de las políticas económicas ortodoxas del "sistema" (la globalización, el FMI, las "corporaciones") a una situación en la cual se están implementando medidas cuyos objetivos son claramente ortodoxos y, eventualmente, también favorecen a las "corporaciones". Está lejos de nuestra intención pronosticar cómo será el futuro de quienes hoy están a cargo de la política económica de la Argentina en base a analogías con historias de Hollywood, pero puede ser útil recurrir a ellas como parábolas que permitan comprender los desafíos de la coyuntura.

La crítica a la ortodoxia económica le rindió muy buenos dividendos políticos al gobierno. En los mejores días, ese argumento ayudó para ganar elecciones por amplio margen. Un punto central del argumento en contra de la ortodoxia fue siempre que dentro de las estrategias del gobierno no estaba la de imponer "ajustes". Esto es, generar recesión y caída del ingreso de los asalariados con el propósito de ajustar el nivel de gasto según la capacidad de producir y endeudarse del país. Cumplir con este plan y ser heterodoxo fue relativamente sencillo mientras el mundo le sonrió a la Argentina. Mucho más sencillo que ser heterodoxo, por ejemplo, en los ochenta cuando el país recibió la pesada herencia externa de la dictadura y los organismos internacionales recomendaban ajustes imposibles. Durante los días de gloria y éxito fue viable para el gobierno: regalar energía sin invertir en reponer reservas o en mantener la infraestructura de distribución porque era posible explotar el capital heredado; subir las importaciones sin mejorar la competitividad en la medida que los términos del intercambio eran extremadamente favorables y Brasil crecía y compraba productos industriales que permitían reducir el déficit estructural que tenemos en la balanza de productos industriales; y utilizar el tipo de cambio como ancla nominal de los precios porque había reservas y se podía financiar un creciente atraso cambiario. Al igual que en el caso del artista en su etapa de gloria, en los momentos en que el dinero no dejaba de fluir, el gobierno no resistió la tentación y tomó decisiones de gasto que sembraron las semillas de las dificultades posteriores. Junto a iniciativas progresistas y justificadas como la AUH, la recaudación creciente permitió también desde fútbol para todos y la compra de parte de YPF, hasta la incorporación de empleados públicos y, sobre todo, el exceso insólito en la provisión de subsidios al transporte y la energía. Una característica esencial de la expansión del gasto en la etapa de "éxito" fue que en la mayor parte de los casos no se trató de decisiones de gasto por única vez sino de compromisos que se asumieron de forma permanente y se financiaron con ingresos que, probablemente, sólo serían excesivamente altos de manera transitoria.

Así como los artistas venden menos discos en la segunda mitad de la película, también el mundo ha dejado de sonreír en esta etapa final del gobierno y hoy se hace difícil financiar los compromisos tomados en la etapa de excesos. La recaudación no alcanza; el acceso al crédito es escaso, la soja vale menos y las reservas internacionales se caen de la mano de la salida de capitales y del déficit de cuenta corriente. En este contexto, la única alternativa es reducir el gasto para ajustarlo a la disponibilidad de recursos y eso es lo que el gobierno está haciendo. Al igual que el artista que echa a su representante, al jardinero y al peluquero cuando los ingresos dejan de fluir, el gobierno hoy está obligando al sector privado a ajustar su gasto y el resultado es que está aumentando la desocupación. Según las últimas mediciones, ésta subió hasta el 7.5%, pero acompañada de una preocupante caída en el nivel de participación en la fuerza de trabajo, que puede deberse tanto a un dibujo del INDEC como a un fuerte efecto de trabajador desalentado por la falta de oportunidades de empleo –o a una combinación de ambas cosas. 

La actitud de las autoridades ante el momento ortodoxo que les toca vivir no es menos contradictoria que la del artista torturado, que en las últimas secuencias del film aparece con su identidad desdibujada por las inconsistencias entre sus convicciones y sus acciones. En efecto, hoy, mientras por un lado las autoridades disfrutan con los beneficios de la ortodoxia, por otro, tratan de afirmar su identidad pre-ortodoxa implementando un ajuste que utiliza gran cantidad de instrumentos de intervención. Así, a la restricción monetaria y la  emisión de deuda indexada en dólares que le demanda el mercado, se le agrega el control de precios, la administración de la cotización oficial del dólar, el cepo cambiario  y la intervención creciente en los mercados. Pero lo que probablemente las autoridades consideran como lo esencial para demostrar que la identidad está preservada es que hasta ahora, lo que se privilegia es el ajuste  privado. Ajustar el sector público, jamás. O, sin exagerar, sólo en una segunda instancia.

Esta combinación de elementos ortodoxos y heterodoxos es ciertamente novedosa. El problema es que para quienes toman decisiones es difícil interpretar cuál es el libreto y, para minimizar los costos del ajuste, es clave que las expectativas del sector privado se coordinen en un escenario de estabilidad y buen clima de inversión. Debido a esta falencia en la coordinación, es altamente probable que la economía termine pagando todos los costos de un ajuste recesivo sin tener casi ninguno de sus beneficios. Al igual que en el caso del cantante que, sumido en sus contradicciones, ya no puede componer los temas que sus fans les demandan, la actual estrategia del gobierno corre el riesgo de fracasar de manera muy clara en ofrecer a sus votantes lo que fue capaz de brindar en los días  del éxito: crecimiento, empleo e ingresos que no se caen con la inflación.

Si no mejora la consistencia del libreto, es posible que las autoridades sigan entrampadas en la situación de inflación y recesión en que hoy se encuentran. Entre los puntos de mayor relevancia a tener en cuenta respecto de la actual combinación de políticas cabe mencionar las siguientes.

1. Mala combinación de política monetaria y fiscal

Según las últimas cifras disponibles, el gasto público se expande a un ritmo del 45% anual, mientras los ingresos tributarios lo hacen al 38%. Esto implica que la política fiscal es muy expansiva. Un hecho que es evidente, por otra parte, si se considera que el déficit fiscal ya apunta al 5% del PBI.

La política monetaria, en cambio, es fuertemente contractiva. La base monetaria crece a un ritmo interanual del 19%, con una inflación próxima al 40%. Esto quiere decir que la cantidad real de dinero está cayendo fuertemente, como ocurría en el pasado con los ajustes de la vieja escuela monetarista, que miraba más la oferta monetaria que la tasa de interés. Nótese que la demanda de dinero también debe haber caído. De lo contrario, las tasas de interés deberían ser mucho más altas ante semejante contracción monetaria. Una caída en la demanda de dinero es consistente con la aceleración de la inflación y la reducción en la demanda por transacciones en el marco de la recesión.

En suma, la combinación de políticas actual: expansión fiscal + contracción monetaria es la peor combinación para incentivar la inversión y el gasto privado en general. Es lo contrario de lo que recomienda el sentido común macroeconómico si lo que importa es el crecimiento y la generación de empleo privado.

2. Ajuste de importaciones sin devaluación 

Las importaciones siguen siendo reprimidas por mecanismos administrativos. Lo mismo se podría lograr depreciando la moneda. Sin embargo, con esto último habría un beneficio adicional. Un dólar más alto no sólo genera ahorro de importaciones, también brinda incentivos para aumentar las exportaciones y esto último es expansivo por dos razones. La primera es que las exportaciones (y la sustitución de importaciones hasta donde es posible) impulsan la demanda agregada y el empleo. La segunda es que generan divisas que, al suavizar la restricción externa, permiten una expansión de la economía doméstica.

Podría argumentarse que la devaluación acelera la inflación. Pero la represión de las importaciones también: al reducir la oferta, aumentan los precios de todo lo que contenga productos importados. Sobre todo si los importadores tratan de cubrirse con aumentos de precios de devaluaciones futuras. Nótese, al pasar, que restringir la oferta de importaciones por medios administrativos equivale a generar renta extraordinaria para el que consigue un permiso para importar. Sería mejor que el gobierno encarezca las importaciones con un impuesto y se quede con esa renta para reducir el déficit.

La combinación de represión sin devaluación es la forma más cara de ajustar el sector externo: genera recesión, inflación y rentas privadas. Punto. 

3. Exceso de ajuste en el sector privado

La mala combinación de política fiscal, monetaria y cambiaria está ahogando al sector privado. La cuenta es simple. Si no se puede expandir el déficit de cuenta corriente por la restricción externa, ello implica que dado el ingreso nacional, el gasto nacional (suma del gasto público y el privado) no se puede expandir. Si el gasto público se está expandiendo mucho en términos reales (crece más que la inflación) el gasto privado tiene que estar también cayendo mucho. Y esto se agrava si consideramos que el ingreso nacional no está dado; está cayendo por la recesión.

Los mecanismos mas importantes utilizados para desplazar el gasto privado en favor del gasto público son los siguientes. (a) fuerte contracción crediticia. El crédito se expande a un ritmo del 22% anual, dieciocho puntos por debajo de la inflación. Esto ocurre porque el gobierno sigue emitiendo para financiar al sector público y, luego, para evitar que la oferta monetaria crezca, coloca letras del Banco Central para absorber base monetaria. Hoy el stock de letras ya es el 51% de la base monetaria. Sin la colocación de letras, la base monetaria estaría creciendo 40% por año. (b) colocación de deuda ajustada en base a la cotización del dólar y seguros de cambio a los exportadores. Esto implica que el crédito público desplaza al privado aún mas. (c) caída de los ingresos reales de la población por efecto de la inflación. (d) impuesto inflacionario sobre las tenencias de dinero. (e) aumento de impuestos a las ganancias de firmas y asalariados.

 

 

4. Ausencia de política anti-inflacionaria y creciente presión financiera

Como en los tiempos en que el éxito sonreía, el gobierno viene utilizando en los últimos meses el tipo de cambio oficial como ancla de los precios. Para reprimir la inflación, ajusta el dólar por debajo de los precios. Esto no es una estrategia justamente porque no cumple con un requisito mínimo que debe exhibir una estrategia: ser consistente. Si las circunstancias que permitieron el éxito ya no están, la política debería cambiar.

Una inconsistencia básica es que al tiempo que administra el tipo de cambio por debajo de la inflación, el Banco Central expande sus pasivos (letras más base monetaria) al 40% anual, como ya se especificó más arriba. Ilustrar la inconsistencia es simple: al momento de escribir, el dólar oficial vale 8.5 pesos. Si calculamos el valor del dólar "potencial" dividiendo base monetaria por reservas el valor es 15 y si tomamos todo el pasivo líquido incluyendo letras el valor del dólar es 22.

Podría objetarse que medir la presión potencial del desequilibrio monetario de esta forma es demasiado simple. Pueden darse buenos argumentos en ese sentido. Pero es difícil identificar escenarios en los que la presión sobre el mercado de cambios sea mucho menor. Por ejemplo, si la demanda de dinero se siguiera cayendo por efecto de la incertidumbre y la recesión, la cuenta que hicimos es más bien optimista. Pero más allá de esto, hay una señal evidente de que el mercado considera que la política es poco sostenible: el gobierno ha estado colocando deuda atada al dólar y el mercado la tomó. Nadie renuncia a la tasa de las LEBACs si piensa que el dólar no se va a mover por encima de ellas. La estrategia de "ultima instancia" de colocar deuda indexada al dólar cuando el mercado está apostando a una sola posibilidad sirve en el corto plazo, pero es carísimo como lo muestra la experiencia previa de nuestro país y de países vecinos, como Brasil.  

5. Debilidad del empleo y multiplicador pequeño

Según las últimas cifras aportadas por el INDEC, el nivel de desempleo aumentó en relación a un año atrás y hoy se ubica en el 7.5% (contra 6.8% hace un año). El dato es mucho más desalentador cuando se toma en cuenta que ha habido, como ya lo dijimos, una caída en la proporción de gente en edad de trabajar que busca activamente un trabajo. La tasa de participación es hoy del 44.1% y en la década el promedio fue del 46%. La tasa actual es algo sospechosa: está muy por debajo del promedio histórico y es también menor a lo que se observa en la región. Esto implica que si la tasa de participación está mal medida y en realidad no cayó, el desempleo estaría ya cerca del 10%. Un fuerte salto que no sorprende cuando se considera que la economía está inmersa en la recesión desde hace varios trimestres. Además, las "políticas anti-cíclicas" del gobierno tienen un alto componente de gasto público en subsidios. Esos subsidios se gastan en productos energéticos con gran componente importado y, por ende, el multiplicador del gasto es pequeño. Como es sabido, el multiplicador fiscal de economía abierta se achica cuando la propensión a importar sube.

El empleo y la consecuente caída en los ingresos reales y de los conflictos van a ocupar el centro de la escena de manera creciente si las autoridades insisten con un ajuste que privilegia el achicamiento privado y las medidas discrecionales que perpetúan el mal clima de inversión y la falta de competitividad.

Hoy existen analistas cercanos al oficialismo que sugieren que el panorama podría despejarse en 2015. Un último esfuerzo ortodoxo en enero próximo para negociar con nuestros acreedores más recalcitrantes permitiría que el gobierno se hiciera de fondos como para financiar una expansión de la economía. Sin necesidad de introducir cambios para eliminar las inconsistentes políticas antes mencionadas, alcanzaría con conseguir dinero para seguir financiando unos desequilibrios que no dejan de agrandarse, en particular el déficit fiscal. El dinero que hay que conseguir para financiar sólo al sector público, si el déficit se ancla en el 5% del PBI, son aproximadamente 25.000 millones de dólares. Es mucho. No parece fácil que la película termine así, con el protagonista rescatado financieramente del ostracismo para que siga rumiando en paz sus contradicciones.