Argentina: el cambiante valor del silencio

30/06/2015
Por: José Fanelli

Si bien durante el último mes no faltaron novedades en el ámbito de la economía, de aquí en más el ritmo de la coyuntura estará seguramente determinado por un hecho político: se han dado a conocer las fórmulas para las PASO nacionales y de la provincia de Buenos Aires. En relación con esto el mayor impacto lo produjo, sin dudas, la designación de Zannini como compañero de fórmula de Scioli, lo que confirmó que la intención es perpetuar el cristinismo no sólo en el Congreso –algo que se descontaba– sino también en el ejecutivo. En el plano económico es singularmente importante que luego de conocida la designación de Zannini, los mercados de valores cerraron a la baja y que el dólar marginal abandonó su letargo para mostrar una tendencia al alza.  

La corrección a la baja en los mercados por el efecto Zannini marcó un cierto cambio en la trayectoria sobre la que se venía desplazando la economía desde hace unos meses y que,  más allá de que el nivel de actividad sigue siendo mediocre, no dejaba de estar en línea con los deseos del gobierno. En particular por la evolución del consumo y la construcción.

 

Obviamente, sin restricciones, la trayectoria elegida por las autoridades no sería la actual sino una mucho más parecida a la de fuerte expansión de la actividad impulsada por el gasto público y los salarios que exhibió la economía en el período previo a la presidencial de 2011. Pero como las restricciones existen y son hoy severas, la estrategia que eligió el gobierno para mejorar su posición durante la campaña presidencial fue la de concentrarse en impulsar el consumo aún cuando ello implicara deteriorar los otros componentes de la demanda agregada (las exportaciones y la inversión) y tener que conformarse, por ende, con un bajo nivel de actividad. Por supuesto, la racionalidad de esta elección  no obedece a la lógica de la economía sino a la de la política: si bien las exportaciones y la inversión son clave para garantizar el consumo en el futuro, es el consumo del presente el que más influye sobre el humor social en un período pre-electoral.

 

No se podría acusar a las autoridades de ser pusilánimes a la hora de tomar riesgos para cumplir con sus objetivos. Han estado haciendo todo lo que estaba a su alcance para cebar la bomba. Han utilizado todos los resquicios de aire que dejaron las restricciones. Sin ir más lejos, en el contexto de un déficit fiscal que no deja de crecer, en el mes que pasó la presidenta ha anunciado incrementos de la AUH, las asignaciones familiares y los subsidios por embarazo y hace muy poco lanzó una nueva moratoria previsional y aumentó el subsidio y la elegibilidad del programa Progresar elevando a tres salarios mínimos la cota de acceso al mismo. Estas medidas fiscales expansivas se complementaron con otras en el plano monetario y cambiario.

 

En el plano monetario, en los últimos meses se ha ido relajando la astringencia que marcó el 2014 de forma que hoy la oferta de dinero crece más que los precios. La base monetaria se está elevando a un ritmo del 33% anual en lo que va de junio. Esto ocurre porque la autoridad monetaria está absorbiendo una proporción menor de lo que emite para satisfacer al fisco. Y lo está haciendo a pesar de que la inflación se desaceleró debido a que se continúa con la política de minidevaluaciones bien por debajo de la inflación. La desaceleración de la inflación tiene efectos expansivos porque implica una reducción en el impuesto inflacionario y, también, porque potencia en el corto plazo el efecto de la corrección nominal de salarios en las paritarias y de los subsidios y jubilaciones ya anunciados.

 

La estrategia es riesgosa porque es inconsistente. Por un lado, se está emitiendo por encima de la inflación para financiar el déficit y, por otro, al desacelerarse la inflación se licúa una parte menor de la oferta monetaria existente y de la que emite el Banco Central. Esto significa que hay cada vez más poder de fuego en manos de los agentes en términos de la capacidad para comprar tanto bienes como dólares. Has dos formas simples de medir la creciente presión de los pesos. La primera es observar que mientras al colocarse el cepo –tomando el tipo de cambio vigente en ese momento– el valor de las reservas del Banco Central era similar al valor de la base monetaria, hoy el valor de las reservas al tipo oficial es alrededor del 65% de la  base monetaria. Esto quiere decir que si se levantara el cepo y los agentes se propusieran comprar dólares con la base no habría para todos. Para reponer la paridad habría que depreciar el peso en alrededor del 50%. No estamos diciendo que si se eliminara el cepo habría que devaluar en esa proporción ya que los agentes necesitan guardarse pesos para resguardar su liquidez. Pero más allá de eso,  la cifra mencionada indica claramente que se está produciendo una brecha creciente entre el valor de la base y el de las reservas, aumentando la probabilidad de una corrida contra el peso en el mercado marginal. La segunda forma de evaluar el desequilibrio potencial que está generando esta estrategia es considerar que la relación entre la oferta monetaria y el PBI está en valores muy altos (31%). ¿Está subiendo  la demanda de dinero hasta esos niveles y, por lo tanto, lo que se observa es una situación de equilibrio? ¿O, por el contrario,  se trata de una situación de desequilibrio que sólo se perpetúa por la intervención del gobierno? Hay dos razones que hablan en favor de la segunda hipótesis. Una primera razón obvia es que hay un cepo que impide que el dinero "sobrante" que emite el Central drene hacia el mercado de dólares. Una razón adicional es que la tasa de plazos fijos medida en dólares es muy alta gracias a que el gobierno devalúa el peso muy por debajo de la inflación. Si se cree que la política de devaluación se mantendrá  por un período mayor al de un plazo fijo, es negocio quedarse en pesos. Y, justamente, el mercado venía descontando que no habría una corrección brusca del tipo de cambio antes de las elecciones. Este frágil equilibrio se rompería si la credibilidad de la política de minidevaluaciones se debilitara pues ello haría que los especuladores se pasen a dólares antes del acto eleccionario, agrandando la brecha entre el dólar marginal y el oficial. Esto obligaría al gobierno a volver a absorber pesos de forma más agresiva y ello iría en contra del objetivo de mantener un consumo lo más alto posible combinado con una inflación lo más baja posible y anclada en un dólar que sube por debajo de la inflación.  El margen que tiene el gobierno para neutralizar la emisión para financiar al fisco es muy pequeño. El stock de LEBACs y NOBACs subió un 85% en un año, con una inflación que no llega a treinta. Es debido a este crecimiento explosivo de los instrumentos de absorción que la autoridad eligió colocar BONACs este año. Pero en pocos meses el stock ha crecido hasta casi 30.000 millones, considerando la licitación de esta semana. En síntesis: se está forzando la capacidad de absorción de pesos por el sector privado hasta el límite y no sorprende que las tasas reales sean ya muy positivas. En realidad, seguirán aumentando si la expectativa de depreciación del dólar marginal aumenta. 

 

El gobierno tampoco dudó en tomar riesgos si eso resultaba necesario para conseguir fondos. En efecto, en primer lugar, para cumplir con la meta de recaudar todo lo que se pueda,  la estructura tributaria sigue profundizando el sesgo en contra de los salarios más altos y de los beneficios. En mayo –a diferencia de abril– la recaudación tributaria se ubicó bien por encima de la inflación y ello ocurrió gracias a que el impuesto a las ganancias sobre las firmas y el trabajo sigue creciendo en significación –subió 54%– al tiempo que los aportes a la seguridad social también subieron en línea con las correcciones salariales. Los impuestos al comercio exterior, en cambio, siguen cayendo debido al atraso cambiario y a la reducida dinámica de las importaciones como consecuencia de la represión y el bajo nivel de actividad. El riesgo que supone seguir presionando sobre los salarios es sobre todo político: el gobierno debió soportar un paro general contundente el 9 de junio. El riesgo de aumentar la presión sobre las firmas, las economías regionales y el campo es inducir un colapso de la inversión y de las exportaciones. Ambas muestran ya niveles muy bajos. En segundo lugar, no se dudó en abandonar la política de desendeudamiento y se ha recurrido a todas las fuentes de financiamiento heterodoxo disponibles desde el swap con China y los créditos para reforzar reservas hasta las colocaciones de la tesorería. En este caso el riesgo no es tanto el de sustentabilidad de la deuda pública –ya que el coeficiente de endeudamiento es bajo– sino el de enfrentar un racionamiento a corto plazo que obligue o bien a un ajuste o bien a una emisión descontrolada.

 

En este contexto, si bien la designación de Zannini sorprendió, no puede decirse lo mismo de la reacción de los mercados. Esto es así en la medida que la expectativa de un cambio significativo en la orientación de la política económica luego del 10 de diciembre era lo que venía sosteniendo el precio de los activos a pesar de los desequilibrios macroeconómicos y del desorden monetario. También fue esa expectativa de cambio de orientación la que le permitió a YPF, la Provincia de Buenos Aires y la tesorería colocar nueva deuda –aunque a tasas muy elevadas– de forma de reforzar las reservas y mantener el fuerte ritmo de incremento en el gasto público. Si los agentes revisaran esa expectativa, seguramente optarían por refugiarse en el dólar y, por ello, tampoco sorprende que algunos se hayan anticipado tomando posiciones en moneda extranjera. 

 

En la medida que el resultado de la elección es todavía incierto, el impacto sobre el precio de los activos y sobre el dólar ha sido aún leve. La corrección que hemos observado sólo indica que los inversores asignan ahora una menor probabilidad a que se produzca un cambio de rumbo. Pero está claro que esta probabilidad irá cambiando según cómo evolucione el escenario político. Así, lo importante no es tanto la cuantía de la corrección de precios observada inmediatamente después de la noticia sino la señal de que los mercados han pasado de una posición expectante a otra de activación de los mecanismos de alerta temprana. 

 

Para evaluar cómo puede evolucionar la coyuntura con mercados en alerta, es fundamental considerar que hay un factor que cambió para siempre con Zannini en el ruedo y ese factor es el valor del silencio. Hasta el anuncio sobre la fórmula del FPV el silencio de Scioli tenía un valor económico positivo pues se lo interpretaba como una señal de que el candidato, si bien pensaba introducir correcciones de significación en el "modelo", estaba tratando de evitar una confrontación temprana con las políticas actuales. También se descontaba que el equipo económico de Scioli iría por una alternativa de ajuste mucho más gradual que si fuera Macri el próximo presidente. Pero no se dudaba de que gradualismo no sería sinónimo de postergación indefinida de las necesarias correcciones. Es precisamente este consenso el que comenzó a fragilizarse. La corrección de precios en los activos y el dólar sugieren que hoy quienes toman decisiones han comenzado a pensar que, probablemente, "el que calla otorga". Si Scioli no dice nada es porque piensa cambiar poco. Así, si Scioli mantiene el silencio respecto de qué hará en el futuro con la economía, a medida que se acerquen las elecciones la situación financiera podría desestabilizarse. Hoy el silencio ya no paga. Puede seguir siendo una buena estrategia para no asustar al votante medio pero es mala para convencer al inversor medio.

Si el silencio continuara, se agrandaría el riesgo de que el futuro sea hoy: podrían cambiar las expectativas que actualmente anclan el dólar blue, mantienen la demanda de dinero e impiden que el dinero sobrante se convierta en presión sobre el dólar. Hoy el riesgo de que los inversores traten de adelantarse es mayor y lo razonable sería asegurar que las expectativas de corto plazo sigan ancladas por la vía de hacer más claro el largo plazo (que en la Argentina empieza rápido: el 10 de diciembre). En relación con esto no hay que olvidar que en nuestra economía el dólar juega el papel de un seguro de cobertura contra la inestabilidad macroeconómica. Esto es así en la medida que existe una correlación directa muy firme entre inestabilidad y valor del dólar. Si los agentes optan por demandar más dólares ello implica que cae la demanda tanto de dinero como de activos con riesgo argentino. Bajo esas circunstancias se tornaría más difícil colocar activos para financiar un gasto público que no deja de incrementarse en el contexto pre-electoral.

 

Por otra parte, la situación externa sugiere que no es un buen momento para tomar riesgos excesivos en lo financiero. Todo indica que la FED podría empezar a corregir la tasa de interés hacia arriba justo en el momento que asuma el próximo gobierno. Y hay que observar cómo evoluciona Grecia. Ambos factores no permiten abonar el optimismo en relación con el flujo de capitales hacia las economías emergentes y sobre el precio de las commodities, que suele estar negativamente correlacionado con el valor del dólar.  Esto sugiere que habrá poco espacio para que el próximo gobierno deje incólume la política cambiaria. El precio del petróleo ya bajó y ello fue muy positivo para reducir el valor de las importaciones y mejorar tanto las cuentas externas como el gasto en subsidios a la energía. Pero no parece que este positivo evento vaya a repetirse. Brasil no da visos de corregir el rumbo hacia una evolución más dinámica en la medida que la preocupación por la inflación llevó al Banco Central a colocar la tasa de referencia en el 13.75%. Dilma anunció un megaplan de construcción de infraestructura y poco tiempo después el peso de la justicia cayó sobre las constructoras más importantes.

 

Estabilizar la macroeconomía es sinónimo de cerrar los desequilibrios básicos que hoy se observan en lo fiscal, lo monetario y los precios relativos. No hay un camino para evitar ocuparse del déficit fiscal –y particularmente de las tarifas del sector energético–, de la competitividad –y, por ende, del tipo de cambio real– y de eliminar la dominancia fiscal, que supone dar mayor margen de autonomía al Banco Central para  ganar credibilidad para la política monetaria y para un programa de lucha contra la inflación. Por supuesto esto tiene efectos distributivos que deben manejarse con políticas específicas de protección de ingresos y buscando consensos políticos que permitan apostar al largo plazo. Esto último es vital porque se trata de una estrategia que tiene costos relativamente más altos a corto que a largo plazo y quienes deben hacer sacrificios hoy necesitan estar seguros de que recibirán los beneficios mañana bajo la forma, sobre todo, de más y mejores oportunidades de empleo.

Sin embargo, no es tan evidente que la opción del próximo gobierno será la de apostar a cerrar los desequilibrios que están detrás de la inestabilidad. Con suficiente poder político se puede intentar profundizar el camino actual. La esencia del modelo de manejo macroeconómico actual es que los desequilibrios no se cierran, se administran. Si faltan divisas se impone un cepo y se racionan las divisas con mecanismos administrativos para las importaciones. Si como consecuencia se genera un mercado paralelo de dólares, se realizan inspecciones y eventualmente se sanciona. Además se "disuade" a las firmas para no girar dividendos al exterior, pero sin hacerlo explícito desde el punto de vista legal.  Si hay inflación no se la elimina, se cuidan los precios y si faltan productos se administra la escasez. Si no hay crecimiento y escasea el empleo, se expande el gasto público y se auxilia a los sectores de menores recursos con subsidios. Si al gobierno le faltan recursos para hacer esto, se utiliza la inflación para aumentar de facto la presión tributaria sobre los salarios y las firmas y para recaudar vía impuesto inflacionario. Esta forma de hacer política económica es inviable sin un grado de poder político que permita cambiar todas las reglas de juego que haya que cambiar para administrar los desequilibrios. Es una lógica incompatible con la estabilidad de las instituciones económicas. Es también una lógica que necesita menos de las expectativas y la credibilidad porque opera sobre los desequilibrios según se van presentando. El talón de Aquiles es que sin credibilidad no hay inversión y sin inversión no hay generación de empleo. Y hace cuatro años que la economía no crece ni genera empleos suficientes.

 

Visto desde esta perspectiva, probablemente la corrección de precios a la baja generada por el efecto Zannini no se debe a que los inversores piensan que la administración que se hará cargo el 10 de diciembre no comprende la magnitud de los desajustes actuales. El punto que genera incertidumbre es que si los métodos para enfrentarlos replican los utilizados desde el cepo para acá, tampoco cambiará el escenario de inestabilidad de las reglas de juego que viene erosionando la inversión y la creación de empleo. Es justamente por esto que el silencio cambió de valor.