Argentina: lidiando con la transición

15/02/2016
Por: José Fanelli (CEDES)

Las autoridades económicas están encarando con determinación el camino que han elegido para tratar de estabilizar la macroeconomía. Luego de eliminar con eficiencia el cepo y de fijar las metas fiscales y de inflación para el año –4.8% del PBI para el déficit fiscal y 20% a 25% para la inflación–, más recientemente han avanzado en dos frentes clave. El primero es el fiscal. Se comenzó con el proceso de actualización de las tarifas eléctricas y se seguirá con las de gas. Se trata de iniciativas ineludibles para alcanzar la meta de reducción del déficit propuesta, sobre todo teniendo en cuenta que ya se implementaron medidas con costo fiscal como la eliminación de retenciones. El segundo frente es la regularización de la deuda. Se presentó una propuesta a los holdouts que implica una quita de alrededor del 25%. La presentación de esta propuesta se realizó en un clima internacional más favorable para nuestro país gracias al cambio de gobierno y, también, al posterior viaje del Presidente y su equipo económico a Davos. Hubo apoyos políticos de autoridades de Estados Unidos y de medios influyentes, como es el caso del Financial Times que aconsejó a los acreedores aceptar la oferta argentina. Si bien se anunció un acuerdo con los bonistas italianos y trascendió que dos fondos aceptarían la propuesta, aún falta para que nuestro país esté en condiciones de volver a los mercados globales. Además de la aceptación por parte de los holdouts nuestro Congreso debe allanar el camino levantando los impedimentos legales existentes (leyes cerrojo y de pago soberano). 

Todos estos pasos eran necesarios y el hecho de que el gobierno los esté dando con un nivel de profesionalismo muy superior a lo que fue la norma en el gobierno anterior seguramente va a incidir positivamente sobre las expectativas. Pero no hay que pasar por alto, sin embargo, que aún cuando el gobierno esté operando para mejorar la situación que recibió, el proceso de transición hacia una mayor estabilidad macroeconómica –condición básica para el crecimiento sostenido– está recién empezando y en lo que resta de 2016 habrá que superar obstáculos de magnitud.

Desde un punto de vista cuantitativo, los objetivos fiscales y monetarios fijados indican que se ha optado por una estrategia gradualista para recorrer la transición hacia una macroeconomía más estable, aunque vale subrayar que se trata de un gradualismo muy activo, como lo indica la cantidad de iniciativas en curso. La opción gradualista tiene beneficios desde el punto de vista de la economía política al suavizar los efectos de las medidas de ajuste sobre la distribución y el nivel de actividad en el corto plazo.

Considerar las restricciones que la política le impone a la economía parece sensato en el caso de un gobierno que no cuenta con mayorías en ninguna de las dos cámaras del Congreso y que  está obligado a negociar con la oposición. En este escenario, la reciente escisión del bloque de diputados del FPV puede leerse como un hecho que probablemente facilite la tarea de estabilizar al abrir  nuevos espacios de negociación. Hubiese sido muy difícil que esta alternativa se abriera si una política de shock hubiese configurado un escenario de exacerbación de la puja distributiva. En este sentido, puede argumentarse que una política de shock hubiese tenido un costo político alto con beneficios económicos magros: habría aglutinado a la oposición en posiciones más duras y los beneficios que se esperan de un shock en términos de entrada de capitales e inversión hubieran sido muy débiles en la medida que la cuestión de los holdouts está aún pendiente. Adicionalmente, una situación de conflicto social con una oposición política poco preocupada por la gobernabilidad hubiese ayudado poco para mejorar el clima de inversión.

Pero si bien puede argumentarse que la opción por un gradualismo activo reforzó la capacidad del gobierno para manejar las restricciones políticas, también es cierto que las restricciones económicas no han desaparecido y son muy significativas tanto en lo doméstico como lo internacional. Para ponerlo de otra forma: del hecho que una estrategia de shock estuviera condenada al fracaso no se sigue que el gradualismo esté condenado al éxito.

Para lo que resta de 2016, los desafíos de mayor relevancia que enfrentará la estrategia gradualista pueden sintetizarse como sigue:

(a)          Cumplir con la meta fiscal manejando los efectos distributivos y políticos.

(b)          Satisfacer las necesidades de financiamiento del déficit sin generar desequilibrios monetarios o financieros difíciles de controlar.

(c)          Encauzar la inflación y ganar credibilidad para el régimen cambiario sin afectar exageradamente el nivel de actividad a corto plazo.

(d)          Generar las condiciones para crear empleo y  retomar el crecimiento sostenido.

 

Un punto muy importante es que las restricciones que la economía enfrenta actualmente inducen un orden jerárquico entre estos problemas. Sería muy difícil tener éxito en relación con los problemas (c) o (d)  sin resolver las cuestiones fiscal y de financiamiento a que hacen referencia los puntos (a) y (b). Discutir brevemente los fundamentos de estas afirmaciones será útil para entender la coyuntura.

El punto (a) aparece primero en la jerarquía porque no cumplir con la meta de déficit primario especificada por Prat-Gay erosionaría marcadamente la credibilidad del gobierno y aumentaría el riesgo de profundizar la inestabilidad macroeconómica. Hay sin duda margen para lograr el objetivo, dado que se puede operar sobre las tarifas y otros despilfarros del gobierno anterior. La corrección de los subsidios al consumo de energía es positivo no sólo para el equilibrio financiero sino, también, para la eficiencia, la equidad y el medio ambiente.

El gobierno ha empezado a moverse en la dirección correcta, pero el desafío es sobre todo político. El cambio de precios relativos inducido por la corrección de tarifas –junto con la devaluación– hace a la economía más eficiente y competitiva, pero la contrapartida es que se generan ganadores y perdedores y ciertos grupos cuentan con capacidad de presionar políticamente para defender sus ingresos. En estos días el gobierno está enfrentando su primer gran test al comenzar el período de paritarias docentes.

La paritaria docente es importante no solamente para el equilibrio fiscal sino, también, para la coordinación de las expectativas del resto de los sectores. Es fundamental evitar que los salarios se "coman" la devaluación, de forma que vuelva a subir el salario en dólares. Hay que considerar que la Argentina se quedó sin margen competitivo frente a Brasil y el tipo de cambio real en general no es muy distinto al de 2011, año de comienzo del cepo. El reto es, entonces, tratar de mantener la reducción del salario en dólares pero minimizando los efectos sobre el salario real. La única forma de lograr esto es que el margen de los productos no transables se reduzca, para lo cual, a su vez, o bien hay que abrir más la economía (convirtiendo algunos no transables en transables) o bien hay que tener una política de precios que impida los "abusos" que permite una economía más cerrada al aumentar el poder de mercado. Para ganar esta batalla las autoridades deben lograr colocarse en el lugar del árbitro imparcial, ganar reputación como defensoras del empleo y la estabilidad y construir los espacios para negociar en función de las pautas de inflación esperadas. Se necesita, sin dudas, mucha muñeca política para combinar palos y zanahorias de forma de hacerse creíble. Si esto fracasa, la alternativa es dejar que sean una apertura acelerada de la economía y el desempleo los factores que disciplinen las demandas salariales y el poder de mercado, con mayores costos para la convivencia política y la posibilidad de construir consensos para políticas de creación de nuevos empleos. 

El punto (b) está entre los más complicados y es donde opera de manera plena el costo del gradualismo: menor ajuste fiscal implica mayores necesidades de financiamiento. Para tener una idea de la magnitud del problema hay que considerar que la meta de déficit primario y las obligaciones financieras determinan que en 2016 será necesario conseguir unos 30.000 millones de dólares de financiamiento. En función de lo anticipado por Prat-Gay, la emisión monetaria va a aportar algo así como el 40% de esa cifra y el resto debería ser aportado por los mercados. Esto tiene dos implicancias inmediatas. La primera es que el arreglo con los holdouts debería llegar más temprano que tarde. La segunda es que sigue firme la dominancia fiscal: el déficit tiene un nivel tal que no se puede prescindir del financiamiento monetario.

La persistencia de la dominancia fiscal, obviamente, no es ninguna sorpresa. El gobierno de Cristina Kirchner dejó un déficit fiscal enorme y el acceso al financiamiento de mercado cerrado. Bajo tales condiciones, para eliminar la dominancia fiscal hubiese sido necesaria una política fiscal de shock que llevara el déficit de alrededor de 7% del PBI a cero. Complicado imaginarse eso. Pero está claro, por supuesto, que la situación se complicaría mucho si el gobierno se viera obligado a echar mano a la emisión monetaria por encima del límite ya establecido por Prat-Gay. Esto podría ocurrir tanto si no se consiguiera financiamiento como si no se cumpliera con la meta de déficit fiscal. Bajo circunstancias de ese tipo, para evitar que la inflación superara la meta del 25% el Banco Central tendría que ser muy agresivo en la colocación de letras para absorber base monetaria y ello presionaría sobre la liquidez privada y, por ende, sobre la actividad y el empleo.

En realidad, cumplir con la meta de emisión con origen fiscal o, mejor aún, sub-cumplirla sería beneficioso  para no colocar una presión excesiva sobre el balance del Banco Central. Hay que considerar que buena parte de las Lebacs que emite el Central vencen en un período muy corto y ello genera riesgos. Si ocurriera un shock negativo que redujera la demanda de dinero, como las Lebacs se hacen liquidas en un período corto, los agentes podrían utilizar la liquidez para dolarizar sus portafolios. En principio, el Banco Central no estaría obligado a vender reservas pues podría dejar flotar el tipo de cambio. Pero una depreciación abrupta tendría efectos colaterales nocivos sobre la inflación y el salario real. En una situación así, la autoridad monetaria podría subir las tasas de interés para reducir la presión sobre el dólar pero ello se reflejaría en el balance del Banco Central bajo la forma de déficit cuasi-fiscal y en la economía como recesión.

Si se sobre-cumpliera la meta fiscal o se accediera a financiamiento en exceso, las restricciones de 2016 se aliviarían mucho. Pero las consecuencias serían distintas en uno u otro caso. Un sobrecumplimiento fiscal sería muy positivo para ir eliminando la dominancia fiscal heredada y, en consecuencia, daría credibilidad a la meta de inflación. Aportaría mucho para resolver el problema (c) ya que menos dominancia fiscal implica más autonomía para el Banco Central, que es una condición sine-qua-non para ir acercándose a un régimen de metas de inflación. La posibilidad de que se produzcan estos efectos es la razón por la cual habría que dar prioridad al desafío (a).

Un exceso de oferta de préstamos del exterior por efecto de un incremento de confianza sería obviamente muy benévola no sólo para financiar el déficit sino para incrementar la oferta de dólares. Es de esperar que si se produce un arreglo con los holdouts se abran oportunidades de financiamiento externo tanto en lo que hace a volumen como a reducción en los costos de los préstamos y que, además, se reactive el alicaído flujo de inversión extranjera directa. Ambos factores contribuirían a mejorar las condiciones de liquidez externa, que aún son débiles en un contexto internacional complejo. Un contexto así, a corto plazo también podría simplificar la cuestión de la inflación. Si el Banco Central se abstuviera de intervenir ante una entrada importante de divisas, habría presiones bajistas significativas sobre el tipo de cambio, lo que haría más fácil cumplir con la meta de inflación.

Si esto último ocurriera cuando 2017 –un año electoral– apareciera en el horizonte, como San Antonio, el gobierno enfrentaría todo tipo de tentaciones. Por ejemplo, la de dejar que el tipo de cambio real se aprecie con la inflación bajando. La autoridad monetaria podría argumentar que no interviene en el mercado porque desea que la transición a un régimen de flotación con metas de inflación sea lo más pura posible.

Un escenario con gran exceso de oferta de dólares no es muy probable si se tiene en cuenta la evolución actual de la economía internacional, con Brasil en recesión, China amenazando con un hard landing y la FED con miedo a tocar las tasas en un contexto en que las bolsas están yendo hacia abajo de la mano del petróleo. Pero hay que tener en cuenta que en el caso de la Argentina opera como contraparte el hecho de que habrá una corrección positiva en la percepción de riesgo –si arregla con los holdouts– independiente del resto de los mercados. Y además hay que considerar que el gobierno no está excesivamente endeudado y el sector privado no está endeudado.  

 El desafío es, en síntesis, hacer una política monetaria sensata acomodándose a la dominancia fiscal existente, tratar de acceder cuanto antes a financiamiento externo de mercado y evitar una nueva apreciación cambiaria en un contexto en que un cliente importante –Brasil– está devaluando y en recesión. Si esto se cumpliera exitosamente, lo que estaría haciendo la Argentina en definitiva, sería utilizar fondos externos para financiar la transición hacia la estabilidad. Sería un buen negocio. Esto abriría las puertas para la inversión genuina, que es vital para el crecimiento sostenido a que hace mención el punto (d).