Gradualismo fiscal recargado más dureza monetaria: ¿huir hacia adelante?

29/09/2016
Por: José Fanelli (UDeSA)

El gobierno continúa realizando ingentes esfuerzos para consolidar tres líneas que, en lo que va de su gestión, han sido  la marca distintiva de las políticas macroeconómicas: preocupación por mejorar el marco institucional de la economía para atraer inversiones, marcado gradualismo fiscal para asegurar gobernabilidad y dureza monetaria para reducir la inflación. Estos esfuerzos son evidentes si se toman en cuenta, por ejemplo, los siguientes cuatro eventos que ocurrieron en las últimas dos semanas.

El primero es que Prat-Gay dio a conocer el presupuesto que envió al Congreso para su consideración. Fue un avance en lo institucional porque, si bien las hipótesis y proyecciones pueden discutirse, lo cierto es que el presupuesto presentado brinda información que es útil para facilitar la formación de expectativas y la toma de decisiones y está muy lejos del presupuesto “dibujado” a que nos tenía acostumbrados la administración anterior.

En lo sustancial, el presupuesto que se envió al Congreso representa, antes que nada, una reafirmación y profundización del gradualismo fiscal. La forma más sencilla de ejemplificar este punto es constatar que el gobierno abandonó explícitamente la meta de un 3.3% de déficit primario que había propuesto para el año que viene y la reemplazó por otra del 4.24%. Según el proyecto, el gasto sufrirá un incremento del 22.1% y los ingresos lo harán a un ritmo del 26.2%. La tasa de inflación, por otra parte, se  ubicará en 17% y el crecimiento en 3.5%.  La reparación histórica a los jubilados es el rubro que mayor relevancia tiene para explicar el incremento del déficit, junto con la inversión pública. Una consecuencia directa de estas proyecciones es que la Argentina aumentará fuertemente su endeudamiento público. Sin embargo, aún así, no será posible prescindir de la ayuda del Banco Central.

El segundo evento al que nos referimos fue la realización del llamado mini-Davos, organizado para  reafirmar con hechos la intención del Presidente de generar un vuelco copernicano en el clima de negocios que actúe como un imán para la inversión extranjera directa. Mejorar el clima de negocios, no obstante, parece más complicado cuando se mira el frente interno. La CGT reclama la reapertura de las paritarias y amenaza con organizar un paro general.

El tercer evento es la llegada de la misión del FMI encargada de analizar nuestra economía a los fines de cumplir con lo que manda el artículo IV del estatuto del FMI. Esto es central para borrar de la memoria los problemas con las estadísticas y para colocar al país en condiciones de acceder al crédito de los organismos de crédito internacional. Esto puede ser de gran ayuda para el financiamiento de la obra pública, a la cual las autoridades le han dado gran importancia como medio para generar empleo y obtener réditos políticos, sobre todo en la provincia de Buenos Aires. 

El cuarto hecho tiene que ver con el Banco Central. A pesar de que la inflación viene cayendo, la política de fijación de tasas de interés del Banco Central sigue siendo muy dura. La autoridad monetaria fue muy cautelosa en la reducción de las tasas de interés que paga sobre las Lebacs, que aún está por encima del 27% anual a pesar de que la inflación de agosto fue nula. Esto determina que las tasas de interés reales sean muy altas ex post. Pero tal hecho no quebró la determinación del presidente del Central que declaró que incluso una inflación de 1% mensual es muy alta y que, por ello, la batalla contra la inflación "recién empieza". Más allá de esto, el Central tampoco descuidó el aspecto institucional. Sturzenegger aprovechó la ocasión que le brindaron las Jornadas Monetarias y Bancarias organizadas por la institución que dirige para reafirmar la intención de avanzar hacia el régimen de metas de inflación. También expresó que el objetivo de la entidad es, además de reducir la inflación, “desarrollar el sistema financiero” y evitar mediante la bancarización que el uso de efectivo sirva para facilitar actividades como el narcotráfico. Esto fue expresado en un marco en el que funcionarios o ex-funcionarios de Bancos Centrales que cuentan con regímenes de metas de inflación fueron invitados a analizar las lecciones que dejaron sus experiencias. Fue interesante, además, la presentación de Guillermo Calvo respecto del rol de la credibilidad en las experiencias de estabilización basadas en las tasas de interés, algo a lo que volvemos más abajo.

Probablemente, una de las frases más repetidas por los integrantes del gobierno en los eventos que hemos mencionado fue que “la Argentina desea volver a ser un país normal”. Por esto se entiende: un país que respeta las reglas de juego, tanto en el orden local como en el internacional. Pero el problema es que con ser "normal" no alcanza. Hay una gran cantidad de  países que son normales en este sentido y, sin embargo, no crecen lo suficiente. El respeto de las reglas de juego es central para mejorar el clima de inversión. Pero para que la alicaída tasa de inversión se recomponga hay dos requisitos adicionales: que aparezcan oportunidades de negocios que sean suficientemente rentables y que la promesa implícita en el nuevo clima de negocios respecto de que el sector privado podrá efectivamente apropiarse de los beneficios una vez que estos se realicen tenga credibilidad. Si la inversión no se reactiva, por otra parte, es difícil que el gobierno pueda avanzar en otro objetivo que es crítico para la gobernabilidad: crear empleo en una economía que ha estado largo tiempo sin hacerlo y que, en consecuencia, está jaqueada por la presión de la pobreza y las disputas distributivas.

Dado que el gobierno mostró habilidad para mejorar el clima de negocios y dio muestras ciertas de sus intenciones de mejorar la calidad del marco institucional, la pregunta que surge naturalmente es: ¿lo que hemos conocido estos días respecto del presupuesto y las estrategias del Banco Central qué nos dice respecto de la necesidad de incrementar la tasa de inversión y de cimentar la credibilidad? 

Empecemos con la inversión. La mejor noticia en relación con esto es que habrá una incremento en la inversión pública. Desde el lado real esta es una buena noticia porque el atraso en infraestructura es hoy una restricción cierta para la economía. En este sentido, la inversión pública y la privada pueden ser complementarias. Sin embargo, este efecto se diluye bastante cuando se toma en cuenta que también aumentarán fuertemente otros rubros del gasto público, como el caso de la seguridad social. Si el gasto crece mucho más que la inflación, como se proyecta, ello implica que habrá una expansión del gasto en términos reales. Para que el déficit no suba exageradamente, se necesita que la presión tributaria también suba en términos reales y, de hecho, eso es lo que se proyecta. En una economía en la que la presión tributaria y el gasto son altos es muy probable que la inversión privada sea desplazada.

Otro punto que seguramente no favorecerá la inversión es que el gobierno absorberá, para financiar el déficit, crédito que podría ir hacia el sector privado. Y esto no puede ser de otra manera. Como el déficit de cuenta corriente es bastante inferior al déficit fiscal, ello implica que de una forma u otra el sector privado tiene que financiar con su superávit al sector público. Por ejemplo, si el déficit de cuenta corriente es 2.5% del PBI y el déficit fiscal total fuera, digamos, 6.5%, el sector privado debería poner los cuatro puntos del PBI restantes. Esto reproduce sin cambios lo que venía ocurriendo y que resultó en una fuerte caída de la tasa de inversión privada. Podría ocurrir, si se cumplen la caída en la inflación que asume el presupuesto, que el gobierno recaude menos impuesto inflacionario. Pero lo que no puede ocurrir es que el sector privado tenga mayor capacidad de gasto: si el gasto público y la presión tributaria no caen, no va a haber lugar para el gasto privado en formación de capital. De esta forma, en este escenario pasamos de depender del impuesto inflacionaria y la inflación a depender de la expansión de la deuda pública para que cierren las cuentas fiscales.

Por supuesto, el sector privado podría incrementar su capacidad de gasto si el déficit de cuenta corriente fuera mayor. Por ejemplo, con el mismo déficit fiscal, la inversión privada podría subir tres puntos porcentuales del PBI si estamos dispuestos a generar un déficit de cuenta corriente de 5.5%. Pero una trayectoria de crecimiento con tanto déficit de cuenta corriente podría encontrar rápidamente un techo en la disposición que tenga el resto del mundo a prestarnos. Este punto justifica los esfuerzos del gobierno por acceder a la inversión extranjera directa o la repatriación de capitales –vía blanqueo–, que no generan deuda.    

 ¿Y qué se puede decir respecto de la credibilidad? Un requisito clave es asegurar la consistencia de los fundamentos macroeconómicos. Sin fundamentos consistentes en lo fiscal y monetario es difícil dar credibilidad a las promesas de las autoridades en cuanto a la política anti-inflacionaria y a la apropiabilidad de los beneficios futuros de la inversión. Por otra parte, además de estas restricciones puramente económicas están, también, las restricciones de economía política. Para ser creíble, la  consistencia de los fundamentos se debe lograr sin incrementos significativos de la pobreza o del desempleo pues, de lo contrario, la credibilidad se vería erosionada por el lado de la gobernabilidad. A la hora de evaluar la gobernabilidad es central considerar que en un sistema democrático votan todos. Los pobres y los inversores. Los ocupados y los que no lo están.

Cuando se consideran las restricciones macroeconómicas y de gobernabilidad de manera conjunta, rápidamente se concluye que el espacio de política con que cuenta el gobierno es realmente muy reducido. Los desequilibrios macroeconómicos que heredó son enormes y no cuenta con mayorías propias en ninguna cámara. En este marco, la elección de combinar gradualismo fiscal y dureza monetaria pueden interpretarse como los ejes centrales de una estrategia de "huir hacia adelante" apostando a que en el futuro habrá más espacio para hacer política macroeconómica. El mayor espacio podría obtenerse porque un buen resultado electoral en 2017 apuntala la política o porque se revierten en parte los shocks negativos, como ocurriría con una elevación de las exportaciones a Brasil si se reactiva la economía de ese país.

La esencia de la estrategia de huir hacia adelante es desplazarse hacia donde las restricciones aprietan menos. En la situación actual, las restricciones más "duras" para la gobernabilidad son la fiscal y del empleo. Por lo tanto, se elaboró un  presupuesto que, mediante un "gradualismo recargado", mínimizó el ajuste fiscal y permitió que la política fiscal tomara un sesgo claramente anti-cíclico. Esto contribuirá a superar la recesión y alcanzar el 3.5% de crecimiento que postula el presupuesto,  lo que cabe esperar que tenga consecuencias positivas sobre el empleo y la pobreza.

El costo de esta profundización del gradualismo es que erosiona la credibilidad porque deteriora los fundamentos. Para compensarlo se optó por una política monetaria muy dura, orientada a lograr resultados rápidos con la inflación. Una condición sine-qua-non para implementar esta combinación de políticas fue contar con una restricción de financiamiento que es hoy laxa. Se puede acceder al crédito internacional gracias a nuestro bajo endeudamiento y a la gran liquidez global. Así, como la restricción de financiamiento no aprieta, la estrategia fue usar el crédito para financiar la huida hacia adelante: endeudarse hoy con la promesa de ajustar las cuentas fiscales y relajar la política monetaria en el futuro.

 ¿Cree hoy el sector privado  que esto va a ocurrir en el futuro? Hay dos problemas básicos. El primero es un ejemplo típico de lo que los economistas llamamos inconsistencia intertemporal. El gobierno puede prometer hoy que hará el ajuste fiscal mañana y tener buenas razones para hacer mañana algo diferente porque le resulta más conveniente. Si el sector privado anticipa que éste será el caso, la promesa de ajuste fiscal para mañana no será creíble hoy. Y hay motivos para sospechar en el caso de la Argentina. En el pasado, siempre que hubo posibilidad de endeudarse los gobiernos la aprovecharon hasta el límite del sobreendeudamiento para posponer el ajuste. E incentivos políticos no faltaron para tal conducta: difícilmente perdieron una elección los gobiernos que tuvieron capacidad de aumentar el gasto sin pedir sacrificios. En este sentido, la evidencia que proporciona la historia macroeconómica de nuestro país es un peso muerto para la credibilidad de cualquier gobierno que recurra al endeudamiento.

Un segundo problema para la credibilidad es que, al pasar la economía a depender fuertemente del endeudamiento externo, si se generara  una reversión en la liquidez internacional de magnitud las autoridades se verían obligadas a introducir un ajuste macroeconómico severo. Léase: devaluación más corrección agresiva de tarifas, reducción del gasto y un largo etcétera. El gobierno no tiene un plan B para defenderse de una situación de reducción en los flujos de financiamiento. Brasil, Chile o Perú, sí. Esos países no sólo tienen un régimen de metas de inflación. También han acumulado gran cantidad de reservas para garantizar la liquidez ante una situación de reversión de los flujos de capital. Esas reservas son un auto-seguro del cual la Argentina carece. La inexistencia de un plan B y la escasez de reservas son también una pesada mochila para la credibilidad. Y esto es así incluso si los agentes económicos creyeran firmemente en la intención de ajustar el déficit fiscal en el futuro.  

Sea por inconsistencia intertemporal (promesas no creíbles) o por la situación de fragilidad ante una reversión en los flujos de capital, lo cierto es que la primera víctima de una credibilidad débil es la política monetaria. Guillermo Calvo llamó la atención sobre este punto en las Jornadas del Banco Central. Según Calvo, el costo de la desinflación es muy distinto con o sin credibilidad. Si el público espera una tasa de inflación más alta que la que desea imponer el Banco Central se corre el riesgo de que el Banco Central se vea obligado a establecer una tasa de interés nominal muy alta. Si la inflación resulta luego baja, la tasa de interés real es muy alta  y el nivel de actividad bajo. Algo de esto venimos viendo en lo que va del año.

 Un problema adicional que genera la credibilidad débil es que el tipo de cambio real queda sobrevaluado por la dureza de la política monetaria. Y siendo esto así, la rentabilidad de la inversión sufre por falta de competitividad de la economía haciendo más difícil cumplir con el requisito de generar buenas oportunidades de negocios para elevar la tasa de inversión y empleo. Un escenario de tasas de interés reales altas y tipo de cambio real apreciado con inversión débil va en contra de la gobernabilidad –y, por ende, de la credibilidad, en la medida que obstaculiza la creación de empleo.  

¿Hay más evidencia de que la política monetaria opera en un ambiente de credibilidad débil, más allá de que la tasa de interés real es hoy alta? Hay dos indicadores clave. El primero es que la proporción de Lebacs en relación a la base monetaria es muy elevada y el plazo promedio de las mismas es de 50 días. El segundo es que la economía se sigue dolarizando. No baja el ritmo de adquisición de dólares por los ahorristas. Según las cifras del MULC salieron por ese motivo alrededor de 1000 millones mensuales en lo que va del año, absorbiendo buena parte de las liquidaciones del sector exportador agrícola.

En suma, ¿se sigue de lo anterior que la estrategia de huir hacia adelante es equivocada? En principio sería difícil afirmarlo y, además, no está claro que haya alternativas claramente superiores cuando se toman en cuenta las restricciones políticas que enfrenta el gobierno. Pero sin dudas se trata de una estrategia que estará signada por los problemas de credibilidad a través de su camino. Para combatirlos el gobierno tiene algunos recursos. El primero es la capacidad que mostró hasta ahora para avanzar en el plano de la calidad institucional, que puede ser muy útil para compensar en parte la credibilidad débil asociada a la huida hacia adelante. El segundo es buscar la forma de dar señales claras de que resistirá la tentación de financiar gasto corriente con endeudamiento. Un paso inmediato sería llegar a un acuerdo con las provincias sobre el endeudamiento y buscar consensos para una ley de responsabilidad fiscal. El tercero sería evitar buscar éxitos rápidos en el plano de la inflación a costa de un atraso del tipo de cambio que atrase la reactivación de la inversión.