La posición de inversión internacional argentina como espejo de identidad

01/08/2017
Por: José Fanelli (UDESA)

El INDEC acaba de dar otro paso importante para sacar a la Argentina del oscurantismo estadístico a que la sometió la administración anterior. Por primera vez publicó los datos sobre la posición de inversión internacional de la Argentina con periodicidad trimestral que, según lo define, "representa el saldo financiero del país frente al resto del mundo y surge de la diferencia del valor de mercado de los activos financieros y pasivos externos de residentes". Para calcularlo utilizó la versión más actualizada del Manual del FMI para el balance de pagos y el cálculo de la posición financiera. Echaremos una mirada a las cifras porque revelan mucho tanto sobre la evolución de la coyuntura y los desafíos que enfrenta el gobierno como sobre los problemas estructurales del país. Hay cinco hechos que merecen comentarse

El primer hecho que revelan las cifras del INDEC es que no cambió  un rasgo central: la Argentina sigue siendo un país acreedor del resto del mundo. Al 31 de marzo de 2017, la posición acreedora neta se ubicaba en 31.595 millones de dólares, lo que representa casi 6% del PBI.

Dicho sea de paso, el informe  muestra la inutilidad del cepo: entre 2013 y 2015, la cuenta de "otros sectores" que refleja la evolución de la cartera de particulares (familias y sociedades) aumentó en 15.207 millones de dólares. Esta fuga de capitales fue financiada, básicamente, con caída de reservas del Banco Central y con aumento en el endeudamiento de éste, ya que la economía empezó a generar déficit de cuenta corriente ya en 2010, aunque muy significativos desde 2013. De esta forma, lo que pasó básicamente es que las reservas del Central pasaron al portafolio de los particulares a precio subsidiado. El subsidio actuaba como un incentivo para que los trabajadores formales – que podían demostrar capacidad de ahorro– aumentaran la tenencia de dólares. Hay que recordar que los ciudadanos estaban separados por la normativa entre los que tenían suerte y podían comprar dólares y los que no podían porque eran considerados sin una capacidad de ahorro que les permitiera acceder a divisas.  

Que la Argentina sea un país acreedor del resto del mundo es, en principio, algo anómalo por dos razones. La primera es que siendo una economía de ingresos medios, se encuentra aún en la etapa de convergencia hacia convertirse en un país desarrollado y, por lo tanto, debería ser un país importador y no exportador de capitales en la medida que una menor acumulación de capital implica un retorno mayor. Según los estudios sobre convergencia y flujos de capital, los países de ingresos medios "anormales" que exportan capital –como en el caso de China– lo hacen luego de haber experimentado períodos muy largos de aumento, también "anormalmente" altos, de la productividad. No es, por supuesto, el caso de la Argentina. Una hipótesis alternativa y plausible es que la posición acreedora neta obedece al hecho de que nuestra economía opera dentro de un marco de debilidad institucional que, al impedir el desarrollo de los mercados financieros y la existencia de una moneda creíble, hace que parte del ahorro nacional sea canalizado hacia el exterior. Un hecho que abona la plausibilidad de esta hipótesis es que otra economía grande de la región que se destaca por exhibir una posición de inversión internacional ampliamente acreedora es la de Venezuela.

El segundo hecho que merece subrayarse es que las posiciones de los agentes agregados son muy disímiles. Esto es, cuando se observa la posición de cada sector por separado, la misma puede ser tanto deudora como acreedora. Del lado de las posiciones acreedoras, la posición de inversión positiva está básicamente explicada por dos sectores: familias y sociedades – clasificadas, como se dijo, en el rubro "otros sectores"– que mantienen un valor neto en sus carteras de US$ 121.775 millones y  el Banco Central que exhibe una posición neta de US$ 37.105 millones. Por otro lado, en lo que hace a las posiciones deudoras netas, la que explica prácticamente todo es la del gobierno que acumula pasivos netos por US$ 119.678 millones.

Se deduce de lo anterior que la Argentina es un país acreedor neto fundamentalmente porque el sector privado no financiero tiene su portafolio extremadamente dolarizado. Los ítems de inversión de cartera y otras inversiones explican el 70.3% del total de activos externos del país y el 78% de los activos pertenecen a familias y sociedades, cuyas tenencias brutas llegan a  240.067 millones de dólares. Esto representa un 44% del PBI, algo que está fuera de norma.  El Banco Central, con un stock de reservas que no llega al 10% del PBI, en cambio, no tiene una posición excesiva. Es habitual que los bancos centrales de la región muestren niveles de reservas del orden del 15% del PBI. De hecho, como es sabido, el Central anunció que es su intención acumular reservas hasta equiparar lo que es habitual en la región. Como consecuencia del activismo del Central y del sector privado, cuando se observa el activo externo total del país se constata que el mismo subió. Aunque también es cierto que quien más divisas acumuló fue el Banco Central: el incremento de reservas desde el último trimestre de 2015 fue de 24.959 millones de dólares.

El tercer hecho es que la capacidad para acceder al crédito externo del sector privado y del público es muy diferente. Para el sector privado es difícil. No se ven grandes cambios en el acceso al crédito del exterior bajo el actual gobierno y eso es lo que hace que la posición privada de inversión siga siendo tan positiva. En realidad, al sector privado se le hace doblemente difícil porque tampoco hay mucho crédito local para particulares y firmas. El crédito doméstico fluctúa en 11% del PBI, cifra muy inferior al caso de países como Brasil, que además a diferencia de nosotros tiene una posición de inversión internacional negativa. Bajo estas circunstancias, es natural llegar a la conclusión de que el sistema financiero que le falta a la Argentina está "depositado" en el exterior. Por supuesto esto no sería un problema si las firmas privadas domésticas tuvieran un acceso fluido al financiamiento externo. Si este fuera el caso, simplemente estaríamos importando servicios de intermediación, lo que podría ocurrir si los mismos fueran más baratos o de mejor calidad que los nacionales. Pero no es el caso y, en consecuencia, se ha configurado una situación que es altamente asimétrica: los capitales se pueden exportar pero luego es muy difícil importarlos accediendo al crédito y el resultado final es que quienes tienen proyectos de inversión rentables o quieren financiar consumo o bien se enfrentan a una oferta de crédito escasísima y cara o bien son directamente víctimas del racionamiento.

En estas condiciones crediticias, no parece nada extraño que al nivel de actividad le esté costando tanto arrancar con fuerza y dejar decididamente atrás el recesivo período que perdura desde 2012. Si se desea un ejemplo de lo que los economistas llamamos un "equilibrio  malo", sería difícil encontrar uno que compita con éste: cada argentino haciendo lo que considera mejor para defender sus intereses contribuye a configurar una situación que resulta mala para todos. Para los que toman crédito porque no hay. Para los que colocan sus fondos en dólares porque la tasa de retorno que consiguen es muy baja. O directamente negativa e igual a la tasa de inflación de Estados Unidos si estacionan sus dólares en una caja de seguridad. El problema, obviamente, es que nadie tiene incentivos a cambiar sus decisiones si no cambian las reglas de juego de forma creíble. Económicamente se entiende por qué nos estacionamos en el equilibrio malo. Pero cuando se mira con los ojos de la política ofende la racionalidad. Un equilibrio malo se puede mejorar si se cambian las reglas de juego que generan los incentivos que llevan al equilibrio malo. Desde esta perspectiva el problema de la Argentina es, antes que nada, político. Hay que cambiar las reglas de juego; una tarea que se hace en el Congreso.

El sector público, en cambio, accede hoy con bastante fluidez a los mercados de crédito externo. Desde la liberación del cepo el pasivo neto del gobierno general subió en US$ 54.828 millones, que es justamente lo que explica que el gobierno general exhibiera en el primer trimestre de este año una posición deudora neta de alrededor de 22% del PBI. La fluidez en el acceso se vió favorecida por dos razones. La primera es que el nivel de exposición en dólares era bajo y, si bien ha subido, aún no es impedimento para seguir tomando crédito. La segunda es que la liquidez internacional sigue siendo alta, lo que se refleja en el hecho de que las tasas de interés internacionales son aún bajas a pesar de que la FED ya anunció que se propone implementar una reducción del tamaño de su balance, lo que tendría como consecuencia una reducción en la oferta de liquidez global.     

El cuarto hecho a destacar es que, desde que asumió la actual administración la posición internacional neta total se redujo en 24.892 millones de dólares. Si la posición internacional neta alta que hemos venido mostrando es un síntoma de nuestra historia de escasa calidad institucional, deberíamos concluir que estamos avanzando en ese sentido porque la posición neta cayó. Sin embargo, sería equivocado pegar un salto conceptual de esa magnitud sin un poco más de análisis respecto de las causas detrás de la reducción en la posición internacional acreedora. En particular, si el mal equilibrio que antes describimos estuviese cambiando deberíamos observar como contrapartida un incremento en la capacidad que tiene el sistema financiero para generar crédito para el sector privado. Y esto está lejos de ser el caso. El crédito al sector privado está más o menos donde venía estando, más allá de que en su último informe monetario el BCRA detectó un comienzo de recuperación cíclica del mismo. Y en realidad es el sector público el que ha estado absorbiendo más y más de la capacidad prestable total del sistema.

Aunque es cierto que una mayor confianza en el marco institucional podría estar reflejandose de otra forma. Cuando hay un incremento de la inversión extranjera directa, con todo lo demás igual, la posición internacional del país se hace más deudora. Por lo tanto, si hubiera un boom de inversión extranjera directa, el resultado podría ser una caída de la posición acreedora como la que estamos observando. Sin embargo, podemos estar seguros de que esto no es así. Según los datos del INDEC, el stock de inversión directa pasó de 79.773 millones de dólares a 75.520 millones. Estamos ante una retracción antes que ante un boom. Aunque según el informe del INDEC hay algunos problemas de subvaluación por la imposibilidad de actualizar los balances por inflación, lo cierto es que ello no influye hasta el punto de ser relevante para nuestro argumento.

Una reducción en la posición acreedora promovida por la confianza podría deberse, también, a una reducción de los activos externos catalogados como "otras inversiones", un rubro asociado directamente con la colocación de activos en el exterior por parte de los ahorristas. Si este rubro mostrara una evolución poco dinámica podría tratarse de una reversión en la salida de ahorro hacia el extranjero que sería obviamente muy bienvenida. Pero familias y sociedades elevaron en 7.744 millones de dólares sus tenencias desde el cuarto trimestre de 2015. Y a esto hay que agregarle el incremento, en el cuarto trimestre de 2016, de los depósitos en dólares asociados al blanqueo que elevaron tales depósitos en 3.272 millones. Es decir que en cinco trimestres, la salida promedio mensual estuvo sistemáticamente por encima de los 700 millones de dólares. Más allá del aporte del carry trade a corto plazo, lo cierto es que los residentes en nuestro país siguen colocando activos en el exterior, aumentando sus posiciones netas en dólares.

El quinto hecho es que los particulares y el Banco Central aumentaron sus tenencias de dólares en un contexto en que la Argentina estaba generando déficit de cuenta corriente. Si hay déficit de cuenta corriente la posición de inversión neta del país debe caer. Y como vimos es lo que efectivamente ocurrió. Por lo tanto, los particulares y el Banco Central sólo estuvieron en condiciones de acumular activos externos porque, de manera simultánea, otro agente de la economía se estaba endeudando más allá de lo estrictamente necesario para financiar la cuenta corriente, de forma de conseguir los dólares que los particulares necesitaban para seguir dolarizando su portafolios y el Central para aumentar reservas. Por supuesto, el agente que se endeudó era el único que estaba en condiciones de hacerlo en la escala observada: el gobierno. El stock correspondiente a inversión de cartera aumentó en 58.072 millones de dólares desde la asunción de la nueva administración y la mayor parte son títulos de deuda pública. El resultado final es que mientras el sector privado y el Banco Central acumulan dólares en carteras de muy bajo rendimiento, el sector público se endeuda a tasas altas. En esto la Argentina reproduce un hecho estilizado que los investigadores de finanzas internacionales habían detectado: los países emergentes toman posiciones en activos seguros y los desarrollados en activos de riesgo, de rendimiento muy superior.

Si esto ocurriera en un contexto en que nuestra cuenta corriente fuera excesivamente positiva –como le ocurrió a ciertos países emergentes cuya productividad subió durante períodos muy prolongados, como China– el costo de invertir en activos seguros sería probablemente inferior. Pero cuando ocurre en condiciones de racionamiento de crédito como en nuestra economía –a consecuencia de lo cual probablemente haya gran cantidad de proyectos de alta rentabilidad que quedan sin explotar– el costo puede ser sustancial. Hoy la tasa de inversión es muy baja y el nivel está 1% abajo de fines de 2015, aunque afortunadamente ha comenzado a subir. Se puede conjeturar que la diferencia entre, digamos, invertir en mejorar la logística doméstica y el rendimiento de los dólares estacionados en cajas de seguridad debe ser realmente importante.    

En definitiva, parece claro que los flujos de capital asociados con la confianza no muestran un cambio que haga pensar en una mudanza radical en las causas que están detrás del subdesarrollo financiero del país y de la baja tasa de inversión que ha venido retrasando el crecimiento. Aunque, por supuesto,  esto no implica que nada esté cambiando. Dentro de un proceso de cambio estructural, es muy probable que el sector privado tome una actitud de esperar y ver hasta que los resultados estén más claros o hasta que sea creíble que las reformas perdurarán.         

Una conclusión obvia de lo anterior es que con o sin cepo, los particulares en la Argentina recesiva en que vivimos desde 2012 en adelante tienen una enorme preferencia por liquidez y esa preferencia se expresa en colocaciones en dólares. Esto no sorprende. Desde Keynes en adelante se sabe que, cuando inversores y consumidores se enfrentan a situaciones de alta incertidumbre en relación con la evolución futura de la demanda agregada y el empleo, prefieren quedarse líquidos. En los países desarrollados que sufren períodos largos de recesión e incertidumbre pasa lo mismo que aquí, como fue el caso de la crisis financiera de 2008-9. La diferencia específica es que para satisfacer las necesidades de liquidez en los países desarrollados los particulares demandan su propia moneda; la moneda que emite su Banco Central. En la Argentina, habitualmente las situaciones de stress macroeconómico llevan a depreciaciones abruptas del peso y aceleración inflacionaria. Por lo tanto, para cumplir el objetivo de aumentar su posición de liquidez ante la incertidumbre los particulares recurren al dólar u otras divisas. Esas monedas  son más seguras que el peso como reserva de valor y brindan, por ende, una mejor cobertura ante la depreciación y la inflación.

En un contexto de esta naturaleza, la lucha que está llevando adelante el Banco Central por recomponer la credibilidad del peso se puede interpretar que es, antes que nada, una lucha por borrar del horizonte la amenaza de una depreciación abrupta del peso acompañada de una aceleración de la inflación. Con superávit de cuenta corriente y superávit fiscal, esta tarea no diríamos que sería fácil –de hecho el gobierno de los Kirchner se las arregló para desaprovechar una oportunidad así– pero se simplificaría muchísimo. En cambio, para el Banco Central, borrar del horizonte la amenaza de depreciación con inflación cuando la economía está generando déficit gemelos es muy difícil. Entre otras cosas, las expectativas dependen mucho de que se asuma que el gobierno seguirá consiguiendo dólares para satisfacer la demanda de los ahorristas en un contexto de incertidumbre. Si el ajuste ante la persistencia de esta demanda es por cantidades antes que por tipo de cambio nominal, eso ayuda fuertemente a mantener bajas las expectativas inflacionarias.

¿Es imposible la tarea que le tocó al Central? Seguramente no si logra convencer a los mercados de que en el futuro los déficit gemelos se ubicarán en un punto que asegure que no se violarán las condiciones de sustentabilidad tanto de la deuda pública como de la externa.  Esto implica que se espera que el gobierno genere un superávit primario suficiente y que la economía haga lo propio con el superávit comercial. Actualmente no es seguro. La tesorería todavía tiene que cumplir con las metas de déficit fiscal que se propuso en un contexto de fuertes presiones sobre el gasto. Y en el frente externo las exportaciones siguen golpeadas por el efecto Brasil, mientras las importaciones suben. Aunque, por supuesto, ayuda que el Central haya puesto muy en claro que busca instaurar un régimen de metas de inflación.

El gobierno tiene una carta importante a favor: el nivel de deuda en relación al producto no es alta y, por lo tanto, tiene un tiempo más para financiar déficit gemelos y financiar cierta dolarización de portafolios. Así, hoy la Tesorería  y el Banco Central no están en una situación tan mala como para no creerles que en el futuro la situación se hará manejable porque: (a) se harán las reformas necesarias para poner en caja el déficit fiscal; (b) se recobrará un nivel suficiente de confianza como para recuperar la inversión y, con ello, un crecimiento que haga más fácil reducir el coeficiente de deuda pública/PBI y de déficit primario/PBI; (c) la situación internacional devendrá más benigna de lo que es hoy para la Argentina y, junto con las reformas tributarias pro-competitivas, mejorarán las exportaciones.

La confianza en que se hará realidad el punto (a) depende crucialmente del resultado electoral y de la voluntad del resto del arco político para llegar a acuerdos sobre reformas en el Congreso; el punto (b) tiene el punto anterior como una condición fundamental y se puede ser algo más optimista sobre el punto (c) si Brasil empieza a crecer. El resto de la economía internacional está bastante bien: la tasa de largo plazo de los bonos del tesoro de Estados Unidos no se disparó con el anuncio de las correcciones del balance de la FED; China está creciendo sin que se lo impidan sus desbalances financieros y la necesidad de soft landing y Europa se recupera.

¿Y mientras tanto qué le queda al Banco Central? Dicho de forma más o menos metafórica: trabajar y sudar. Tiene la tarea de llevar la inflación hacia metas decrecientes y aumentar la credibilidad en el peso –que es lo mismo que decir credibilidad respecto de que no habrá depreciación no anticipada– mientras existe una gran preferencia "estructural" por dolarizar los portafolios debido a la falta de confianza. La estrategia es hasta ahora, básicamente, pagar altas tasas de interés para "convencer" a los particulares de que no se dolaricen. Y aún pagando altas tasas de interés sólo puede colocar papeles a muy corto plazo. La mayor parte de sus papeles vence en plazos breves. En la última licitación, por ejemplo, vencían 532.000 millones de pesos y para colocar algo menos de lo que vencía las tasas tuvieron que elevarse hasta el 26.5%.  Y es natural que las tasas sean altas si la incertidumbre sobre los tres puntos antes mencionados es también alta.

En este contexto, el Banco Central y la tesorería están literalmente jugando una carrera contra el tiempo: si el éxito en relación con las tres condiciones mencionadas se hace esperar ocurrirán automáticamente dos cosas. Primero, el endeudamiento del Banco Central en LEBACs y pases se hará insostenible por su costo cuasi-fiscal y, sobre todo, porque tener un stock de letras que ya es superior a la base monetaria y que vence en plazos breves es algo que deja muy expuesto al Central en lo relativo a un cambio de expectativas que haga caer la demanda de dinero. Segundo, el endeudamiento de la Tesorería también aumentará y terminará agotando la capacidad de acceder fluidamente al crédito.

Dicho lo anterior, habría que dejar en claro algo central. El camino gradualista es costoso y hoy el costo se refleja en que la deuda pública está subiendo. Pero el costo también tiene un beneficio: evitar eventos de crisis que son social y políticamente disruptivos e impiden la búsqueda de consensos para implementar reformas. Además, si las reformas se comenzaran a percibir como posibles y la confianza se afirmara,  seguramente habría un boom de inversiones como fruto de la desdolarización de los portafolios y la reanimación de la inversión directa. Pero la tarea de reforma es antes que nada de la política. El gradualismo sin consensos políticos fuertes no puede funcionar porque su esencia es reformar sin esperar que una crisis haga lo que la política no se anima a hacer. La fantasía de que la crisis arregla las cosas haciendo que el costo político lo pague el otro es eso: una fantasía. Luego de muchas experiencias de crisis, acá estamos, con muchos pobres, poco crecimiento y buena parte de nuestro ahorro dolarizado. Nuestra identidad es la que nos muestra nuestra posición de inversión internacional. Ni más, ni menos.