Los desequilibrios y riesgos macroeconómicos mirando el 2018

20/12/2017
Por: José Fanelli (UDESA)

Las autoridades del Banco Central han expresado repetidas veces durante los últimos días que el proceso de desinflación se está afianzando debido a que la inflación núcleo se ha desacelerado para ubicarse en el 1.3% mensual mientras que la inflación medida por el IPC nacional viene cayendo: fue menor en noviembre (1.4%) que en octubre (1.5%) y que en setiembre (1.9%). Por otra parte, la economía va a cerrar 2017 con un crecimiento de alrededor del 3%, con lo cual va quedando cada vez más atrás la recesión de 2016.  Una situación en que la inflación cae y el nivel de actividad sube es en principio muy deseable por lo que cabría esperar que el gobierno estuviese disfrutando de un fin de año de tranquilidad en el plano económico. Sin embargo, no es así.

La combinación de inflación y crecimiento del final de 2017 es mucho mejor que la de 2016 y caben pocas dudas de que ese hecho mejoró la percepción que las personas tienen de la gestión del gobierno. Pero esto no implica que la economía haya dejado de ser una fuente potencial de dificultades e incertidumbres con consecuencias políticas. Para garantizar la estabilidad del crecimiento y del proceso de desinflación, el gobierno necesita tomar medidas para asegurar la desarticulación de la dominancia fiscal e introducir reformas  en el marco institucional y en pro de la eficiencia microeconómica y esas medidas pueden ser amargas. Un ejemplo paradigmático del tipo de incertidumbre política con origen en las necesidades de la economía a que estamos haciendo referencia son las negociaciones con los gobernadores sobre reparto de fondos y apoyo a las reformas estructurales, que llevaron a un acuerdo cuya posterior ejecución en el Congreso fue dificultosa.

Pero incluso dentro del oficialismo los interrogantes que plantea la dinámica de la economía  repercuten políticamente. Lo que mejor ilustra este punto es que en los medios se ha estado especulando con que las autoridades del Banco Central estarían recibiendo "fuego amigo" bajo la forma de críticas al elevado nivel en que se fijaron las tasas de interés de referencia. Las críticas no sorprenden ya que el tema de las altas tasas de interés fijadas por el Banco Central ha ido ganando mucho espacio en la discusión entre los analistas desde que el Banco Central decidiera incrementar sensiblemente su tasa de política monetaria hasta llevarla al 28.75% anual para el segmento más corto.

Que surja este tipo de discusión dentro del gobierno es natural debido a dos razones básicas. La primera tiene que ver con la dinámica de la estabilización y el cambio estructural. Por más que el gobierno tenga claro cuál es el tipo de economía que busca –con más apertura, menos Estado, más eficiencia, menos pobreza, más orden monetario–, lo cierto es que el camino a recorrer para llegar desde los desbalances actuales hasta esa situación plantea problemas para los cuales la teoría económica tiene respuestas poco precisas. Además, el proceso requiere cambios institucionales que dependen directamente de las condiciones políticas. La segunda razón es que, en un marco de incertidumbre, cada rumbo posible a seguir supone tomar riesgos diferentes y no necesariamente debe existir unanimidad dentro del gobierno respecto de qué nivel y combinación de riesgos es deseable asumir. E incluso esta forma de plantear el problema es algo optimista ya que estamos asumiendo que es posible calcular con cierta precisión los riesgos cuando, en realidad, ¿cómo se hace para calcular con precisión la probabilidad de que haya una reversión en la buena situación de los mercados emergentes de crédito que obligue a abandonar el gradualismo? O, ¿cómo evaluar ex ante la probabilidad de reacción política de grupos de interés que podrían ser afectados por las reformas y que poseen diferente capacidad para la acción colectiva y, por ende, para frenar los cambios institucionales?

Pero aun cuando no se esté en condiciones de definir precisamente el sendero dinámico que lleva a la situación que el gobierno desea, sí es útil hacer dos cosas que podrían ayudar para la comprensión: primero, evaluar si los desequilibrios que han tenido fuerza para descarrilar los procesos de estabilización y cambio estructural en el pasado –o en otros países– se están ampliando; segundo, evaluar si las decisiones que hoy toma el gobierno configuran una combinación de riesgos que parece razonable a la luz de otras experiencias. La metáfora que cabe aquí para justificar esta propuesta es la siguiente: si bien no se sabe con exactitud si es suficiente tratar de limitar el incremento de la temperatura del planeta a menos de dos grados con respecto a los niveles pre-industriales, lo cierto es que 195 países participaron en las negociaciones del Acuerdo de París. Así, más allá de que es difícil calcular los riesgos o delinear precisamente un sendero de ajuste, es un hecho que nuestro país ya presentó la contribución que piensa realizar para mitigar las causas del cambio climático; y también es un hecho que a los ojos de la mayoría de los países la decisión de Trump de retirarse del Acuerdo fue  poco razonable.     

Entre los aspectos que más se han estado discutiendo en la coyuntura figuran las altas tasas de interés y el proceso de desinflación. En función del argumento del párrafo anterior, en lo que sigue pasaremos breve revista de los cuatro puntos más discutidos tratando de identificar los desequilibrios y riesgos clave asociados a ellos.

 1. Nivel de actividad. El principal riesgo que se percibe –que tiene peso seguramente dentro del gobierno– es que un período prolongado de tasas de interés muy altas termine por deteriorar el ciclo expansivo que se está viviendo. Aunque también hay que anotar en el haber que una presión menor de la demanda agregada favorecería la desinflación.

Un nivel de actividad menos intenso tendría consecuencias de sentido opuesto para dos desequilibrios  básicos: los déficit gemelos. En efecto, por un lado, menos actividad ayudaría a que no se amplíe el desequilibrio del sector externo por dos vías: habría menor presión sobre el sector no transable –lo que ayudaría a que no se aprecie el tipo de cambio real– y aumentarían menos las importaciones. Pero, por otro lado, sería más difícil cerrar la brecha fiscal. Dujovne ha dicho repetidas veces que el gradualismo fiscal es posible porque el mayor nivel de actividad trae consigo más recaudación y ello permite, a su vez, reducir el déficit sin ajuste adicional del gasto.

Los riesgos que entraña un sendero dinámico de estas características probablemente se asocian más con la política y la marcha de las reformas que con la macroeconomía. Podrían resentirse la generación de empleo y los ingresos de la población y ello sería muy inoportuno ya que el oficialismo necesita evitar todo aquello que  pueda minar significativamente su popularidad en un año en el que se apresta a corregir precios relativos e introducir reformas estructurales. Las reformas del mercado de trabajo, la estructura tributaria, la asignación de fondos a las provincias y el sistema previsional seguramente serán beneficiosas para la economía en su conjunto, pero sin dudas también habrá perdedores. Y en los casos en que estos últimos cuenten con capacidad para la acción colectiva, las protestas se van a hacer escuchar y podrían, eventualmente, potenciarse si hay sectores políticos que actúan de manera oportunista.

En realidad, las dificultades para pasar la reforma previsional en Diputados dejaron bien en claro por qué políticamente el gobierno "no puede reglar nada". Existen sectores de la política dispuestos a generar climas de desasosiego para entorpecer las reformas económicas pero, en algunos casos, también para tratar de aparecer en los diarios por razones distintas a las judiciales. Un punto importante a considerar es que el clima de desasosiego se gestó a pesar de que los sectores que jugaron un papel protagónico en las protestas hace sólo un par de meses recibieron un muy debilitado respaldo en las urnas. Y además ello ocurrió luego de que el gobierno hubiera privilegiado la búsqueda de consensos con los gobernadores provinciales peronistas. Si los sectores que utilizan el desasosiego como arma política operan con tanta determinación en un contexto en que la economía está creciendo y la inflación está bajando, y cuando el oficialismo acaba de ganar una elección, se puede conjeturar que el proceso de reformas económicas que el gobierno está empezando a implementar tienen como condición para aumentar su viabilidad la de mantener una posición de fortaleza política. El gradualismo en lo fiscal y la reactivación tuvieron mucho que ver con el éxito electoral de octubre. Entre otras cosas, porque los mismos fueron clave para quitarle credibilidad al argumento que afirmaba que el de Macri era un gobierno ajustador. Las consecuencias no deseadas de las reformas se van a utilizar para reflotar ese argumento y el antídoto más fuerte contra ese argumento es generar empleo.

Se trata de una tarea compleja si se tiene en cuenta que la economía ha alcanzado ya el pico de actividad anterior a la recesión. A favor de generar empleo va a jugar el hecho de que se irá acabando la reserva de trabajo atesorado –empleados que por su valor no fueron despedidos a pesar de la recesión– y habrá que realizar nuevas contrataciones. Pero al mismo tiempo crear nuevos puestos de trabajo a partir de ahora va a reclamar inversiones nuevas. Lo que lo que ocurra con el empleo no va a ser independiente de lo que ocurra con la inversión.     

2. Tipo de cambio real. Desde que el Banco Central decidiera subir las tasas de interés en más de 200 puntos básicos, el tipo de cambio nominal se "planchó" y el tipo de cambio real está hoy un 11% abajo de su valor en enero de 2016. Como la tasa de inflación es aún significativa, si las tasas altas mantienen el tipo de cambio nominal bajo presión, lo mismo ocurrirá con el tipo de cambio real. Pero más allá de esto, también hay que considerar que la Argentina sufrió un fuerte shock en sus exportaciones, lo que por sí solo ameritaría una corrección en el tipo de cambio para evitar que todo el peso del ajuste externo recaiga en un incremento de la cuenta corriente y, por ende, en la expansión de las necesidades de endeudamiento externo. Es razonable pensar que el sendero elegido, al implicar un tipo de cambio real apreciado, va a estar asociado con un persistente desequilibrio externo.

El principal riesgo vinculado con un tipo de cambio real más apreciado es que haya un cambio en el acceso al crédito externo que obligue a un ajuste que, en el corto plazo, recaería en las importaciones. El nivel de actividad  debería restringirse para importar menos, tanto de bienes intermedios como de capital. 

Es bastante común que los procesos de desinflación vayan acompañados de una apreciación del tipo de cambio real. Pero, obviamente, ello no implica que todos los procesos de desinflación con apreciación cambiaria sean viables desde el punto de vista macroeconómico. No es lo mismo tener apreciación cambiaria con un déficit de cuenta corriente bajo que con uno alto. Ni tenerlo con o sin amenaza de dominancia fiscal. En relación con esto, no se puede ignorar que  en la herencia que recibió el gobierno actual, la alta inflación vino acompañada de cuentas fiscales deficitarias y desequilibrio externo.

Para reducir el riesgo político y hacer posible un período de reformas estructurales, el gobierno eligió el gradualismo. Por lo tanto, luego de esa elección, lo que quedaba por elegir era la combinación de desinflación, apreciación cambiaria y desequilibrio externo. Y como el Banco Central ya eligió privilegiar una desinflación rápida con tasas de interés altas, la variable de ajuste está siendo el déficit de cuenta corriente. La economía recién acaba de alcanzar su pico anterior de actividad y el déficit de cuenta corriente va a superar el 4% del PBI. La exposición al riesgo de que se revierta la buena situación actual de los mercados emergentes se está ampliando junto con el déficit de cuenta corriente. 

3. Evolución del stock de LEBACs. La esterilización de la emisión monetaria que realiza el Banco Central por la compra de reservas –en su gran mayoría explicada por la monetización del crédito que el gobierno consigue en el exterior– tuvo como contrapartida un incremento muy significativo del stock de LEBACs. Ese stock hoy ya supera tanto el billón de pesos como el valor de la base monetaria como consecuencia de que crece a una velocidad del orden del 60%.  El sólo roll over del stock existente demanda un crecimiento en términos reales muy alto debido a que las tasas nominales que paga el Central se han ido acercando al 30%.

Esta evolución del stock está siendo percibida como fuente potencial de desequilibrios. Cuando se tienen en cuenta experiencias anteriores de la Argentina, se entiende que genere preocupación un aumento tan veloz del pasivo del Banco Central. Sea que ese aumento se deba a un incremento de la base monetaria o de pasivos remunerados, como es hoy el caso. Las autoridades del Banco Central han puesto particular empeño en desactivar estas preocupaciones. Sturzenegger argumenta que el incremento del stock no representa un desequilibrio en la medida que se "explica por la compra esterilizada de reservas, que ya supera los 30.000 millones". No existiría riesgo, entonces, porque al tiempo que sube el pasivo también lo hace el activo. Esto, obviamente, es correcto si sólo se consideran los riesgos patrimoniales para el BCRA. Pero está claro que el BCRA tiene importancia sistémica y, por ende, sería razonable que internalizara en su función de evaluación de riesgos las externalidades que su estrategia entraña para la macroeconomía.

¿Cuáles son los riesgos que podrían acompañar el sendero de desinflación con apreciación? El primero es el de iliquidez. Las LEBACs son instrumentos cortos. Si el sentimiento del mercado cambiara de manera sustancial, a medida que las letras fueran venciendo, al deshacer posiciones el mercado contaría con toda la liquidez necesaria para comprar dólares. Si el Central interviniera y vendiera sus reservas, quedaría más debilitado para satisfacer otras dos necesidades: la compra de dólares por ahorristas que en las buenas condiciones actuales igual se están llevando unos 1.700 millones de dólares por mes y las necesidades de la cuenta corriente que debería ser financiada aún si la liquidez internacional se restringiera. Por otro lado, si el Central no interviniera, el mercado flotante llevaría el tipo de cambio a un nivel mucho más alto. Esto tendría dos ventajas: aumentaría el tipo de cambio real mejorando el sector externo  y mejoraría el patrimonio del Banco Central en línea con el argumento de Sturzenegger, pues la depreciación representa una ganancia de capital sobre las reservas. Para esta alternativa, el obstáculo sería el miedo a flotar. Por varias razones. Una corrección cambiaria alta aceleraría la inflación y la caída del salario real. Además, hoy se ha expandido el crédito indexado. Aceleración inflacionaria con caída de salarios reales es una combinación riesgosa para la política y para el crédito. No sería la primera vez que se vería un Banco Central que mejora su patrimonio licuando sus deudas al tiempo que la economía entra en recesión, con mejora en la competitividad y reducción en el empleo y los ingresos reales de la población. Las condiciones políticas de una situación así con complicadas y ello también juega a favor del miedo a flotar.   

El segundo riesgo es que en 2018 la competencia entre LEBACs, instrumentos de deuda del tesoro y crédito privado podría llevar a una restricción en la oferta de este último, lo que haría aumentar el riesgo de que se frene el nivel de actividad. Por supuesto, en un contexto de tasas altas la entrada de capitales privados podría amortiguar el crowding out. Pero en un escenario así, el nivel de actividad se haría aún más dependiente del sentimiento de los mercados emergentes.    

4. Desinflación. Los argumentos referidos a las tasas de interés, las LEBACs y el tipo de cambio llevan de manera natural a discutir la cuestión de cuán veloz debería ser la desinflación. Sobre todo en un contexto en que, debido a los ajustes de tarifas y otros precios regulados, se espera que la inflación de diciembre vuelva a superar el 2%. La pregunta en relación con esto último es si es posible ser tan ambicioso con la deflación si buena parte del ajuste fiscal viene de la mano de incrementos en los precios por la eliminación de subsidios.

Si el Banco Central bajara las tasas de interés y dejara de esterilizar, el stock de LEBACs seguramente crecería más despacio pero, como contrapartida –con todo lo demás igual–, el público tendría más pesos para comprar bienes, servicios y moneda extranjera y habría menos presión bajista sobre el tipo de cambio real.

Bajo estas condiciones probablemente la inflación caería más despacio y se alargaría el camino para lograr  la "inflación normal" que la autoridad monetaria busca. El principal riesgo de un cambio hacia una desinflación más lenta es que el Banco Centra pierda credibilidad, lo que haría más difícil consolidar el régimen de metas de inflación. Una desinflación más lenta, por otra parte, retrasaría la conformación de un mercado de capitales en pesos profundo.    

A los ojos del Banco Central, ninguno de los argumentos anteriores sobre el sendero dinámico que está recorriendo la economía hacen que sea necesaria una revisión de la combinación de riesgos elegida. Es interesante, en este sentido, evaluar los cuatro puntos que discutimos a la luz de lo expresado por Sturzenegger  al cumplirse dos años de su mandato. En cuanto al nivel de actividad el presidente de esa entidad afirmó que al ser las expectativas de inflación para 2018 las más bajas desde 2009, ello ayuda a la actividad pues la desinflación "se lleva muy bien" con la reactivación. A su vez, la desinflación ayudó a la expansión del crédito hipotecario, prendario, personal y corporativo que, según lo reveló, han estado aumentando al 91%, 70%, 59% y 51% interanual a noviembre. El tipo de cambio tampoco se percibe como un problema. Sturzenegger afirmó que la moneda no está apreciada porque el tipo de cambio nominal se ha movido con total flexibilidad. Por último, a los ojos del Banco Central, el tipo de cambio flexible ha sido, en realidad, un poderoso antídoto contra la entrada de capitales y la posibilidad de estar tomando riesgos excesivos y ya vimos que el stock de LEBACs se considera justificado en función de la acumulación de reservas.

Normalmente, al llegar a este punto suele decirse que si bien es cierto que la política económica tiene que basarse en buena teoría económica, también lo es que tiene mucho de arte. Por supuesto, decir eso equivale a sacarse el problema de encima. Porque sabemos muy poco sobre los determinantes de las decisiones en el campo de la creación artística y  los hacedores de política tienen que decidir todos los días. Parece mejor evaluar desequilibrios y riesgos lo mejor que se puede y tener un criterio abierto para escuchar todas las opiniones informadas.