Menos inflación y más presión sobre las cuentas públicas, y ¿entonces...?

22/08/2016
Por: José Fanelli (UDESA)

La inflación sigue desacelerándose y en julio alcanzó el 2% mensual. Esta cifra se acerca mucho al 1.9% mensual que, de mantenerse, haría que el ritmo de inflación anual se ubique en el 25% que el gobierno se había propuesto como máximo. Esta es, por supuesto, una forma optimista de interpretar esta cifra de inflación mensual. Una pesimista es constatar que en los primeros siete meses del año la inflación observada acumuló más del 30% según los índices subnacionales.

Las autoridades, de cualquier manera, seguramente estarán muy satisfechas con este resultado. Sobre todo si se tiene en cuenta que es prácticamente la única buena nueva que recibieron en el mes, junto, quizás, con la  noticia de que la inversión en maquinaria agrícola pegó un salto significativo. Mucho se habló de la lluvia de dólares y la inversión extranjera. Pero lo cierto es que hasta ahora es el campo argentino el que mejor está reaccionando a los estímulos de la nueva política económica. El resto de los sectores productivos o bien está en una actitud de esperar y ver o bien sigue dedicado a la tarea de preservar sus beneficios, como es el caso de los sectores industriales protegidos.   

El gobierno, en realidad, ha venido haciendo esfuerzos sustanciales para conseguir una desaceleración de la inflación y para ello no dudó en combinar medidas muy ortodoxas en el plano monetario con otras que no lo son tanto y podrían considerarse más afines a los "congelamientos", como se hizo al decidir cesar con los incrementos de tarifas en lo que queda del año o como el reciente acuerdo para poner un freno a los aumentos de naftas y gas oil. La preocupación por bajar la inflación a toda costa obedeció sobre todo a razones políticas ya que era necesario mostrar algún indicador de éxito en este segundo semestre y era más factible conseguir ese objetivo en relación con la inflación que con el nivel de actividad. De manera pragmática, sin embargo, también podría argumentarse que los factores que más aportaron a la desinflación fueron la persistente recesión y la negativa dinámica del empleo.

Una desaceleración de la inflación, más allá de esto, no es necesariamente un indicador de que la economía se está estabilizando. Para interpretar correctamente el significado de la desaceleración es necesario evaluar todo el contexto. En particular, las siguientes cuestiones son básicas: (a) ¿está la economía desplazándose sobre un sendero que la aproxime a un conjunto de precios relativos de equilibrio?; (b) ¿se observa una reducción de la dominancia fiscal que era la regla en el gobierno anterior?; (c) ¿es probable que el nivel de actividad se reactive a corto plazo de forma de volver a crear empleo y reducir la presión al alza de la pobreza?; (d) ¿es consistente la evolución doméstica con las condiciones internacionales? Analizar las implicancias de estas preguntas puede ser útil tanto para comprender la coyuntura –pues obliga a pasar revista de una serie de dimensiones de la evolución macroeconómica– como para conjeturar cuáles podrían ser las iniciativas de política de aquí en más, de acuerdo a la respuesta que el equipo económico y los mercados encuentren para el dilema siguiente. ¿Indica la caída de la inflación que, por fin, los esfuerzos del equipo económico para reducirla están dando resultados concretos y, lo que es más importante, sostenibles y hay que seguir por la misma senda? ¿O, por el contrario, se trata de un resultado que al combinar diferentes medidas poco consistentes entre sí entrañará costos exagerados en términos de empleo o de distorsión de precios relativos que obligarán a introducir cambios de rumbo? Con el propósito de aportar elementos para evaluar este dilema, pasamos breve revista de las cuestiones (a)-(d).

 

 (a) Precios relativos

El incremento de tarifas indujo una reducción en el peso de los subsidios en las cuentas públicas y la devaluación que acompañó a la eliminación del cepo cambiario generó una mejora en la competitividad del tipo de cambio real. Sin embargo, hoy estos avances se están erosionando. El incremento de las tarifas está enfrentando problemas en el plano jurídico y las autoridades suspendieron hasta el año próximo la aplicación de nuevos incrementos por considerarlo poco factible políticamente. Por otra parte, como consecuencia de la restricción monetaria el tipo de cambio nominal está fluctuando cerca de los quince pesos y la competitividad que se había ganado empezó a perderse, aunque como el real ha revertido su tendencia a la depreciación el efecto se amortiguó en parte. Así, mientras la evolución de las tarifas y del tipo de cambio juegan a favor de la desaceleración de la inflación también lo hacen en contra de la recomposición de precios relativos necesaria para incentivar la inversión y asegurar la estabilidad.

Hay otros movimientos en los precios relativos que tampoco ayudan.  Por un lado, el precio de los alimentos sigue aumentando bien por encima de la inflación, lo que impacta muy negativamente sobre la pobreza y genera incentivos, además, para demandas de reabrir paritarias, como en el caso de los maestros. Por otro lado, los aumentos de precios de ciertos servicios como esparcimiento (5%) y educación médica y gastos para la salud (2.1%) también han mostrado valores por encima de la inflación promedio. Si bien hay factores estacionales, el componente de servicios en su conjunto creció casi el doble que  bienes.  Esto, unido al hecho de que los precios minoristas vienen subiendo más que los mayoristas recientemente, sugiere que existe una tendencia a que los precios de los sectores no transables ganen espacio en detrimento de los sectores transables. Esta dinámica no es favorable a la recomposición sostenible de la rentabilidad de los sectores transables que se esperaba lograr luego de la fuerte devaluación.

Esta evolución indica que el proceso de recomposición de precios relativos está lejos de seguir una trayectoria lineal hacia el equilibrio. Con alta probabilidad serán necesarias nuevas recomposiciones en el futuro para evitar que los subsidios sigan pesando en el déficit y para que la rentabilidad del sector transable sea compatible con la necesidad de atraer inversiones y evitar un aumento exagerado del déficit de cuenta corriente si la economía se reactiva. Lo que esto sugiere es que hasta cierto punto la desaceleración de la inflación podría  estar "comprándose" al costo de ralentizar la recomposición de los precios relativos y  en el futuro, una corrección de precios podría acelerar la inflación nuevamente. Tanto 2014 como 2016 mostraron que no alcanza con política monetaria restrictiva para detener la aceleración inflacionaria cuando es necesario devaluar o corregir tarifas de manera significativa.

 

(b) Dominancia fiscal

Ir debilitando de manera consistente y continua la dominancia fiscal heredada es fundamental para hacer creíble la política monetaria. Si las expectativas de que el déficit fiscal caerá no se consolidan, siempre existe la posibilidad de que la tesorería se vea en la obligación de recurrir a la emisión monetaria para conseguir financiamiento como último recurso. El mes que estamos comentando no ha sido positivo en relación con esto, debido a los hechos que siguen.

El más obvio es la judicialización de la cuestión de las tarifas. Del éxito de la política tarifaria depende una baja del gasto de alrededor de 1.3% del PBI, vital para alcanzar la meta de déficit fiscal primario de este año. El vicejefe de gabinete hizo saber que podrían necesitarse unos 80.000 millones de pesos adicionales de financiamiento si se diera el escenario menos propicio de la judicialización y está claro que hechos como éste no son bienvenidos cuando se trata de convencer al público de que la actual política monetaria austera y, en general, el camino hacia la independencia del Banco Central se va a mantener.

Un segundo hecho que no ha ayudado a afirmar las expectativas de consolidación fiscal fue que el gobierno, por razones políticas, hizo concesiones tanto a las provincias como a los sindicatos para obras sociales. Además, se comenzó con los pagos de la ley de reparación histórica. Más específicamente, en función del objetivo de devolver el 15% retenido por la Anses de la coparticipación a las provincias, se girarán este año 37.000 millones de pesos. Se espera que en los próximos cinco años el monto llegue a la cifra de 310.000 millones. Como la cifra es muy considerable, se ha propuesto discutir una nueva ley de responsabilidad fiscal. Pero esto es sólo el futuro. En el presente, además de recibir fondos nuevos las provincias se están endeudando. El Chaco, por ejemplo, no dudó en tomar deuda por 250 millones de dólares a una tasa muy alta, del 9.5% anual. Los sindicatos, por su lado, recibirán 2700 millones en efectivo. También habrá fondos para otras iniciativas, como un plan nacional de salud y entrega de bonos públicos cuyos intereses se destinaran a prestaciones médicas.

Un tercer hecho es que la recaudación fiscal viene evolucionando bien por debajo de la inflación, al punto que en términos reales anualizados está perdiendo alrededor de un 14%.  Esto se explica tanto por la recesión como por los cambios en la estructura tributaria. Uno de los rubros que más sufrió fue el de ganancias cuya recaudación sólo se elevó un 8.7%. Como reflejo de la reducción de retenciones los ingresos en ese rubro cayeron un 29% si la comparación se hace respecto de julio de 2015. Hay que tener en cuenta la devaluación para evaluar la magnitud de esta cifra. El resto de los impuestos tuvo una evolución mejor pero siempre menor a la inflación: IVA (32.7%); transacciones bancarias (36.2%) y seguridad social (26.3%). Estos tres impuestos con seguridad van a repuntar una vez que lo haga el nivel de actividad. Pero es poco lo que puede esperarse para este año en que la tasa de crecimiento proyectada es negativa.

Cuando se observa este panorama surge en toda su dimensión la importancia de que el blanqueo tenga un resultado positivo. Las cifras son difíciles de anticipar pero se espera que el ingreso a las arcas gubernamentales se ubique entre los 2.000 y 3.000 millones de dólares. A esto habría que adicionarle una cifra que podría ser similar en colocación de bonos vinculados con el blanqueo.  Si las cifras fueran menores, el gobierno podría tener problemas para seguir avanzando con el incremento de la inversión pública pues enfrentaría una restricción mayor de liquidez.

 

 (c) Nivel de actividad

Las ventas en supermercados siguen exhibiendo tasas de crecimiento negativas, si bien algo menores que las que mostraron en el segundo trimestre cuando hubo una fuerte recesión en las ventas. La actividad industrial continúa evolucionando negativamente al igual que la construcción, aunque en este último caso se observa una cierta tendencia a encontrar un piso y además es probable que las políticas en el campo de la obra pública ayuden en el futuro. El efecto de cierre de paritarias parece estar determinando que la caída se atenúe pero, a su vez, no está ayudando el fuerte aumento en el precio relativo de los alimentos que reduce ingresos reales. Los datos de empleo son decepcionantes ya que la economía parece estar más con tendencia a destruir que a crear empleo. Este hecho, como lo marca el observatorio social de la UCA se está reflejando en la aparición de nuevos pobres. Se trata de un fenómeno típico de las recesiones argentinas debido a que existe un conjunto amplio de personas de bajos ingresos que se encuentra en el umbral de pobreza y es muy afectada, sobre todo, por el incremento en el precio de los alimentos. Ante esta evolución no sorprende que el gobierno esté tratando de apurar el gasto en obra pública de forma de reforzar los factores que puedan actuar de manera anti-cíclica. En igual sentido se ha movido la tasa de interés que ha venido cayendo de forma sistemática de la mano del Banco Central.

 

 (d) Condiciones externas y economía doméstica

Hasta el presente la recesión ha actuado como un factor de depresión de las importaciones y no se espera, por tanto, que haya un incremento importante en el déficit de cuenta corriente. Esto, unido a la situación relativamente favorable de los mercados para con los emergentes hace que no se esperen dificultades en cuanto a la restricción externa. Pero dicho esto, resulta importante resaltar algunos puntos. 

El primero es que la situación de los mercados emergentes es hoy favorable a la entrada de capitales en nuestro país, gracias a las tasas de interés negativas que pagan los instrumentos más seguros en los países desarrollados y gracias, más en general, a la liquidez que generan las políticas monetarias expansivas en Europa y Japón. También ayuda la reticencia de la FED a incrementar las tasas debido a la combinación poco clara de indicadores positivos (creación de empleo) y mediocres (crecimiento del segundo trimestre e inflación). Se trata, no obstante, de una situación que podría cambiar de manera significativa si finalmente la FED sube las tasas o se produce un agravamiento de la situación política en emergentes importantes, como Turquía o Brasil. Si el gobierno descansara excesivamente en fondos externos, sea para cerrar el déficit fiscal –por ejemplo, si el blanqueo es menos importante de lo esperado– sea para financiar importaciones y un mayor déficit de cuenta corriente ante una expansión mayor de la actividad, la economía quedaría muy expuesta a un cambio de escenario global.   

El segundo es que, según las cifras del MULC para el primer semestre, el saldo negativo en turismo aumentó (de 3100 a 3400 millones de dólares) y la formación de activos netos privados también (pasó de 3046 a 5996 millones de dólares), lo que indica que el nivel de tipo de cambio real está siendo un incentivo fuerte en favor de la adquisición de divisas por motivos distintos a la producción o la inversión.  El saldo negativo de estas cuentas podría hacerse mucho más pronunciado si los precios de los bienes transables se sigue deteriorando en favor de los no transables. Y, en verdad, no parece razonable exponer a la economía a un cambio en el escenario internacional para financiar la formación de activos del sector privado y el turismo. En realidad, cuando se observan los fundamentos del sector externo es poco lo que se transformó en relación a lo que venía ocurriendo hasta el cambio de gobierno: déficit pronunciado en turismo y en energía con salida de capitales. El cambio mayor es que el financiamiento de las salidas de divisas por estos rubros ahora se hace de forma más genuina con un mayor saldo de exportaciones del sector agropecuario en vez de pérdida de reservas, gracias a las mayores liquidaciones. Pero sigue siendo poco alentador desde el punto de vista del crecimiento que el saldo exportable se asigne a tales fines. Sin internalización del ahorro y sin compra de bienes de capital importados no habrá creación de empleo y aceleración del crecimiento.

En tercer lugar, el incremento en el precio relativo de los alimentos está generando una situación compleja. Si no se crea empleo y los ingresos de los primeros deciles no mejora, se genera un incentivo político para atrasar el tipo de cambio de forma de amortiguar el efecto del aumento de los alimentos sobre la pobreza. Pero al mismo tiempo, el tipo de cambio real que resulta genera un efecto ingreso positivo para quienes compran dólares para ahorrar o para hacer turismo. En este caso la economía política juega en contra de la estabilidad financiera externa y la asignación de recursos hacia la inversión y el crecimiento. 

 

En síntesis, la sombra de la dominancia fiscal es difícil que desaparezca porque el gobierno ha comprometido gastos ciertos contra ingresos inciertos que dependen tanto del grado de éxito del blanqueo como de lo que ocurra con el nivel de actividad. Sin embargo, por ahora el público no parece dudar respecto de la capacidad del Central para mantener sus políticas ya que la demanda de depósitos a plazos estuvo subiendo a un ritmo del 4% mensual aún cuando la autoridad monetaria estuvo, simultáneamente, reduciendo las tasas de interés. Bajo estas circunstancias, el tipo de cambio nominal estuvo muy quieto, un hecho al que ayudó la apreciación del real ya mencionada así como la mayor estabilidad del tipo de cambio y los precios en los países de la región. Se trata, no obstante, de movimientos en la composición de los portafolios que se circunscriben a decisiones de muy corto plazo ya que los papeles involucrados son de duración breve. Debido a la gran liquidez de esos papeles, un cambio de escenario –como un incremento de tasas de la FED– podría reflejarse rápidamente en cambios sustanciales en la composición de los portafolios y, por ende, del precio de los activos y las divisas.

Por supuesto, sería poco realista esperar que la estabilización de la economía se produjera sin retrocesos parciales o sin que la sociedad pagara costos en términos de recesión y efectos distributivos negativos. Por lo tanto, es normal que aparezcan desvíos y distorsiones como los señalados. Pero también hay que considerar que es vital asegurar la coordinación entre los diferentes frentes de la política económica porque los desafíos en el frente fiscal, de los precios relativos y el crecimiento no admiten fallas. Asimismo, es altamente probable que el conflicto distributivo sea un factor siempre presente mientras el precio de los alimentos no se modere y el empleo se dinamice.