Nadie le encuentra la vuelta a la cuestión cambiaria. ¿Y Argentina? Ni qué hablar

25/08/2015
Por: José Fanelli (CEDES)

El problema del régimen cambiario y el valor de equilibrio del tipo de cambio vienen ocupando la escena en el nivel internacional durante todo lo que va del año y nuestro país no es la excepción. Hay dos problemas que está enfrentado la economía global en este aspecto y que vale la pena comentar por su importancia tanto para la coyuntura actual de nuestro país como en relación a los desafíos que le esperan al próximo gobierno.

El primer problema, y el más evidente, se relaciona con las correcciones que se han venido produciendo en las paridades entre las monedas que actúan como reserva, donde sobresale la apreciación del dólar y las repercusiones que ello tiene en los países emergentes. El problema radica en que no está para nada claro que la economía global se esté moviendo hacia el equilibrio. Tan poco claro está que, apenas se produce una corrección de cierta magnitud en alguna moneda relevante, se comienza nuevamente a hablar de guerra de monedas. El episodio del mes es la depreciación en un 5% del yuan acompañada de un cambio en el régimen cambiario chino. Una guerra de monedas es tan temida porque podría configurarse una situación de inestabilidad en la que los ajustes en los tipos de cambio o bien no lleven a ningún equilibrio o bien lleven a uno que sea malo para todos los países: un equilibrio donde habría menos comercio y más inestabilidad monetaria.

Para asustar a los líderes mundiales y obligarlos a buscar soluciones se suele hacer referencia a la experiencia de "salvarse a costa del vecino" que se produjo como consecuencia de la crisis de 1930. Es decir, se trae a la memoria una situación en la que, debido al desplome de la demanda interna, los países trataron de "robarse" la demanda entre sí con consecuencias pésimas para todos. El G-20 jugó un rol clave en 2009-10 para evitar esto y logró poner en caja la tentación de salvarse a costa del vecino que siguió a la crisis sub-prime. Pero luego de haber hecho ese aporte, la actividad del G-20 se enfrió y no se siguió avanzando en relación con lo que falta y es clave: generar reglas de juego estables y cumplibles para la economía global. En particular, se necesita una institución que sea funcional para regular la liquidez internacional de forma que la evolución de los tipos de cambio sea relativamente previsible y que permita la asistencia de países que pasan por situaciones transitorias de iliquidez. En el nivel nacional este servicio lo cumplen los bancos centrales. Brindar este servicio para la economía global equivale a producir lo que se ha dado en llamar un bien público global. El problema es que los bienes públicos en su mayoría los provee el Estado, no hay un Estado global y, por ahora, no se vislumbra una solución institucional para esto.

Dado este marco, hasta nuevo aviso hay que acostumbrarse a vivir en un mundo con muy pocas reglas, donde siempre existirá la tentación de salvarse a costa del vecino y donde los países emergentes seguirán enfrentando restricciones de liquidez transitorias, disparadas por cambios abruptos en las expectativas. No resulta extraño, bajo estas circunstancias, que una gran cantidad de países emergentes y de la región hayan estado acumulando reservas internacionales como una forma de auto-protegerse ante eventuales reversiones en los términos del intercambio o en las expectativas de los inversores.

El segundo problema a que aludimos más arriba tiene que ver con lo mismo, pero mirado desde la perspectiva de la economía nacional: si bien los países que están macroeconómicamente más ordenados que el nuestro han acumulado gran cantidad der reservas y han definido regímenes cambiarios y monetarios más sólidos que el nuestro, lo cierto es que ninguno parece haber encontrado un régimen exento de dificultades. Algunos ejemplos serán suficientes.

Brasil estableció un régimen de metas de inflación que fue funcional para consolidar la desarticulación del régimen de alta inflación, una tarea que ya había empezado durante la presidencia de Cardoso. Además, ha acumulado reservas internacionales por más del 15% del PBI. Pero estos esfuerzos no resultaron suficientes para adaptarse sin problemas importantes a las amenazas de guerra de monedas. En la crisis de 2008-9 tuvo varios cimbronazos (de hecho fue Mantega, quien popularizó el concepto de guerra de monedas) y este año viene devaluando de forma significativa en busca de compensar con un incremento de la competitividad y las exportaciones la fuerte caída de la demanda agregada doméstica y la revaluación del dólar. En lo que va del año, el real se devaluó frente al dólar un 25%; pero sólo desde el 21 de julio la pérdida de valor fue de 10,4%.

China ha crecido de manera espectacular en lo que va del siglo y lo hizo en el marco de un régimen cambiario ad-hoc. Fruto de su propio éxito –que se tradujo en un aumento dramático de su peso en la economía internacional– hoy está a la búsqueda de un régimen que se adapte tanto a sus necesidades domésticas como a las obligaciones que tiene en la economía global en relación, por ejemplo, a los vínculos con el FMI y la necesidad de que su moneda devenga convertible y más sensible a las fuerzas de mercado. Este mes sorprendió con una corrección no anticipada del yuan y a nadie le resulta fácil asegurar si ello se debe a sus nuevas obligaciones y la necesidad de dar más lugar a las fuerzas de mercado –como afirman las autoridades chinas– o si la devaluación obedece a la necesidad de reavivar el crecimiento ante las dificultades para cambiar desde un modelo de crecimiento liderado por las exportaciones y la inversión a otro donde el papel central se le asigna al consumo. Los instrumentos utilizados para aumentar el consumo, desde las rebajas de la tasa de interés hasta los estímulos fiscales, no dieron los resultados esperados y, de hecho, han generado la amenaza de que se forme una burbuja. Las dudas del mercado en relación con las políticas actuales de crecimiento se están expresando en caídas muy significativas en los mercados de acciones chinos.

Los países periféricos de la Unión Europea, a su vez, se pusieron el sayo del euro, lo que implicó de hecho tener que adaptarse a un régimen de "tipo de cambio fijo" que no deja margen para devaluar de manera individual si aparecen problemas de competitividad o de restricción externa debida al exceso de endeudamiento. Por supuesto, todo fue alegría en un primer momento porque pertenecer al euro les permitió acceder al crédito y hacerlo a tasas bajas. Obtener crédito barato amparados por la credibilidad alemana fue agradable. Pero unos años después se convirtió en una pesadilla al descubrir que Alemania tiene también gran peso en determinar un nivel del tipo de cambio real que se adapta a su competitividad más que a la de los países periféricos. Hoy, buena parte de la discusión es hasta dónde el Banco Central europeo actuará como prestamista de última instancia de países en dificultades, demostrando que la producción del bien público antes mencionado es un problema, incluso, para una unión monetaria regional que tiene una institucionalidad mucho mas desarrollada que la de la economía global.

La conclusión que sigue de revisar estos dos problemas es bastante obvia: la economía global no ayuda y para adaptarse a esa situación, ni el tipo de cambio flotante –aunque con precauciones– de Brasil, ni el régimen ad-hoc chino, ni la fijación del tipo de cambio son la panacea. Una vez establecido el régimen, hay que seguir todo el tiempo trabajando. Establecer reglas de juego estables y transparentes, en todo caso, es una condición necesaria pero no suficiente. Es vital, además, evitar la dominancia fiscal (una amenaza en Brasil y una realidad en Grecia) y asegurar la estabilidad del sistema financiero (algo difícil de asegurar en China). Con dominancia fiscal o inestabilidad financiera no hay ningún régimen que pueda funcionar.

No está claro si los líderes mundiales están asustados con la guerra de monedas. O en qué grado lo están los líderes chinos y brasileños por el funcionamiento de su régimen monetario (en Grecia, no hay dudas). Lo que sí puede afirmarse es que los que actualmente están a cargo de la política económica de nuestro país no están en absoluto temerosos, a juzgar por sus acciones: han estado todo el año observando cómo se apreciaba la moneda nacional mientras implementaban políticas fiscales y monetarias expansivas. Por si quedaban dudas de su tranquilidad de espíritu en lo que hace al dólar, en esta semana colocaron Bonad 17 por 1100 millones de dólares, que son bonos atados al dólar con vencimiento en 2017. Lo hicieron para satisfacer las necesidades de financiamiento de un déficit que no deja de subir, a pesar de que el costo es secar el mercado de crédito para las empresas privadas y los consumidores y a pesar, también, de que haber colocado el doble de lo que esperaban colocar les estaba diciendo que las expectativas de devaluación del mercado para el año que viene son muy firmes. Podría decirse que la calma en este aspecto se debe a que saben que en diciembre cambia el gobierno y no serán ellos, en todo caso, los que deberán lidiar con un mundo tentado por las devaluaciones competitivas y tampoco será su tarea definir e implementar un nuevo régimen cambiario y monetario. Por supuesto, esto último implica asumir que una de las tareas ineludibles del gobierno que se haga cargo en diciembre será la de definir un régimen cambiario que sea adapte a las necesidades domésticas y a las restricciones de la economía global. Pero asumir esto parece razonable en la medida en que lo que hoy está en operación es un no-régimen. Un régimen es un conjunto de reglas de juego estables y transparentes para el funcionamiento del mercado de cambios y la política monetaria. Lo que hoy está en vigencia para el acceso a las divisas y para determinar la emisión monetaria se basa en una discrecionalidad opaca.

La evidencia empírica indica, no obstante, que el nerviosismo respecto de qué hacer con el tipo de cambio en el futuro sí está en aumento entre los especialistas que asesoran a quienes tienen probabilidad de ganar la elección. Pero hay más ruido que noticias. En las discusiones no se fue mucho más allá de un contrapunto entre los gradualistas y los que desean una acción más drástica. Sea por prudencia o –eventualmente– por falta de convicciones firmes, lo cierto es que es poco lo que se sabe respecto de qué planean hacer las nuevas autoridades.

Ir encauzando las expectativas en relación con la institucionalidad futura es clave en la situación actual. Hay que tener en cuenta que un conjunto de variables tanto internas como externas se ha estado moviendo de manera de aumentar la brecha entre los precios relativos de equilibrio y los que estamos observando. Por ejemplo, entre los hechos más relevantes que han contribuido recientemente a ampliar la brecha entre el tipo de cambio oficial actual y el tipo de cambio de equilibrio cabe mencionar los siguientes: la revaluación del dólar que obligó a depreciar la moneda de varios emergentes, incluidos Brasil, nuestro socio comercial privilegiado, y China uno de nuestros principales compradores; la reducción del precio de la soja y otros productos agrícolas en relación al año pasado; la probabilidad más alta de que la FED finalmente comience a incrementar la tasa de interés, con efectos negativos sobre los flujos a países emergentes; la fuerte expansión fiscal y monetaria pre-electoral. Cualquiera de estos eventos alcanzaría para que las autoridades de un país presten especial atención a la evolución del tipo de cambio. La única variable que se movió a favor de la economía a corto plazo –no así a largo plazo por Vaca Muerta– fue el precio del petróleo que redujo tanto la presión sobre la restricción externa como sobre los subsidios fiscales.

Como mínimo habría que empezar a hacer notar estos hechos. Es entendible que sea difícil hacerlo en medio de la campaña electoral pero también es clave asegurar la gobernabilidad posterior. Adelantar la institucionalidad futura quiere decir, por ejemplo, contestar a las preguntas: ¿qué régimen cambiario se planea establecer una vez que se resuelvan los desequilibrios más acuciantes? ¿Qué arreglo fiscal se considera razonable buscar a los efectos de evitar la dominancia fiscal y recuperar el control monetario? Avanzar en relación con esto podría ayudar a ir coordinando expectativas para después de diciembre.

En este contexto, el instrumento fundamental que tendrán a corto plazo las autoridades para incentivar las exportaciones y la inversión así como para desactivar la dominancia monetaria será el de cambiar los precios relativos. Esto siempre ha sido así en la Argentina y no parece haber ninguna razón para que esto no sea así en diciembre de 2015. Los dos precios que tendrán, sin dudas, el papel estelar serán el tipo de cambio real y los precios subsidiados por el Estado en energía y transporte. En el caso del tipo de cambio ello es necesario para recomponer la rentabilidad del sector transable, crear oportunidades de inversión que atraigan los capitales argentinos fugados y la inversión extranjera directa, de forma de suavizar la restricción externa. En el caso de los subsidios, habrá que corregirlos porque es la forma más expeditiva de reducir el fuerte déficit fiscal actual. Es posible pensar en financiar una parte del déficit para suavizar el ajuste y también podría ayudar en algo la repatriación de capitales y la inversión extranjera. Pero para conseguir financiamiento hay que aumentar la credibilidad del gobierno y para aumentar la credibilidad... hay que mostrar que se puede bajar el déficit fiscal para evitar la dominancia fiscal, que es la condición necesaria para poder definir un régimen monetario y cambiario creíble.

Se puede hacer camino al andar. Pero para empezar a andar hay que corregir los precios relativos. Esto es así porque la situación externa y el déficit fiscal empeoraron este año. Ni la guerra de monedas, ni Brasil, ni China, ni la FED, ni las expansivas políticas fiscal y monetaria pre-electorales del gobierno ayudaron. Y esto es lo que se va a recibir en diciembre.

Los cambios de los precios relativos a favor del sector transable y del gobierno tienen usualmente efectos distributivos que no son triviales. Además, si se realizan en el contexto de políticas fiscales y monetarias mal diseñadas normalmente generan overshooting. Es decir, se corrige el tipo de cambio más de lo necesario y se ajustan las cuentas fiscales excesivamente. El resultado son efectos distributivos más fuertes e inestabilidad futura, cuando el overshooting cambiario y fiscal se corrijan.

Realizar la tarea de equilibrar la macroeconomía será muy difícil si ello no se enmarca en un nuevo pacto de legitimidad para el crecimiento. Por eso sería probablemente muy útil políticamente ir delineando y haciendo conocer de antemano cuál será el pacto institucional para el crecimiento que va a sostener la legitimidad de la estrategia de crecimiento del gobierno que venga, luego de doce años de un modelo basado en el consumo y cuando se sabe que será necesario poner la inversión y las exportaciones en el centro de la escena. Como lo muestra sin ir más lejos la experiencia de China, es muy difícil cambiar los componentes del gasto porque para hacerlo hay que cambiar la asignación de los recursos y la distribución del ingreso. A China le está costando aún cuando pareciera que la tarea es más fácil: ellos tienen que aumentar el consumo a costa de la inversión y las exportaciones y nosotros tenemos que hacer exactamente lo contrario. Pareciera que será vital definir reglas de juego que garanticen que si la economía empieza a crecer y deja atrás cuatro años de estancamiento, todos se beneficiarán, aunque haya que posponer consumo. Pero justamente para generar este tipo de credibilidad y de pactos para el crecimiento es que se necesitan las instituciones. No sólo se trata del clima de inversión. También se trata de reducir conflictos y alinear intereses y esperanzas.